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一、历经变迁，寻找穿越周期的“卖水者”

每每提到高端装备制造业，大家脑海中第一时间想到的仅是飞驰在大江南北的高速铁路，繁忙工厂中运行的自动化 机械臂，极端精密的半导体厂房中一排排高度自动化的流水线，热火朝天工地上运转的大型工程设备。

从业近十年，经历 2 轮经济与市场周期，既是旁观者也是参与者，对于当下和未来的行业发展自有一番思索：

基建地产开启工程轨交装备黄金期：08 年应对金融危机启动的 4 万亿，投资带动了房地产基建的一轮大浪潮，我们 看到了以三一重工、中联重科、徐工等为代表的一批工程机械企业实现了10倍以上的增长，而同时第一批时速250-350 公里的高速铁路也将中国的政治和经济中心连接起来，随后覆盖全国四纵四横的高铁主干网开始悄然改变着国人的 出行习惯，效率的大幅提升已成为我国发展的隐形竞争力。当时，尚未合并的轨交南北车开始崭露头角，和一批零 部件公司成为市场追捧的方向。

新经济&制造升级，泡沫时代：时间进入 13 年，随着基建地产项目投资高峰的结束，几年间地方政府、企业大举扩 张后留下的高杠杆风险后遗症开始发作，经济出现降速风险，而推广“零首付”的工程机械行业也进入了大额计提 坏张、清理库存、大幅裁员的收缩期。为了对冲当时的经济下滑风险，国务院一方面加大基建投资、调整地产政策， 另一方面提出新经济口号，推动制造业转型升级，靠着牛市的加持，随后我们见到了南北车合并后的“中国神车” 十倍涨幅，相应零部件公司也有 3~5 倍的涨幅，那时作为市场上最主要的轨交装备研究员时常听到亲朋好友给咱推 荐中车时，那心情正是五味杂陈。最关键的是在那轮制造业升级转型过程中，涌现出一大批自动化装备公司。在股 市 15 年见顶时，行业标杆“机器人”市值一度超过 800 亿，远超海外巨头 KUKA、ABB 等，给人一种我国机器人 公司即将秒杀海外巨头的感受，当然，股市泡沫的结尾历历在目，且不说资本牛市退潮的估值收缩效应，仅是 15、 16 年制造业投资进入下滑通道，就导致大批自动化装备企业在随后几年收入、利润持续下降，甚至对簿公堂。

2009-2015 年，机器人营业收入及归母净利润经历了高速增长，七年间复合增速分别达到 23.9%和 34.7%。2015 年， 机器人市值突破 800 亿元，最高点达到 838 亿元，彼时，海外巨头库卡市值仅不到 40 亿美元。2016 年，机器人归 母净利润增速大幅下滑至 4.0%，此后的三年间，归母净利润均只有个位数增长，相应地，机器人的市值从 15 年 838 亿元的最高点回落至 240 亿元附近，市值大幅缩水。

无独有偶，黄河旋风于 2015 年收购明匠智能，切入智能制造领域。经历高速增长后，工业智能化业务在 2017 年营 收同比大幅下滑 45.5%至 2.97 亿元，2018 年进一步下滑 21.5%至 2.33 亿元，毛利则分别同比下滑 71.3%和 46.9%。

博实股份是国内大型智能成套装备供应商，在经历了 2009-2013 年的持续增长后，在宏观经济下行和制造业投资增 速放缓的压力下，博实股份经历了连续 3 年的业绩下滑，2016 年实现归母净利润 1.1 亿元，仅为 2013 年归母净利润 的一半左右。

受国内外经济不景气导致针织行业市场需求下滑以及针织企业设备升级换代进程逐渐饱和的影响，针织企业对电脑 针织机械等生产设备投资减少，2012-2014 年慈星股份营业收入和归母净利润连续 3 年下滑。2011 年，慈星股份收 入规模达到 33.2 亿元，2014 年仅为 7.6 亿元，且至今营业收入再未超越前期高点。净利润方面，2011 年慈星股份实 现归母净利润 9.2 亿元，2014 年则大幅亏损 3.5 亿元，下游投资下滑显著影响了公司的业绩表现。此后的几年间， 随着下游投资重新启动，公司营收和归母净利润重回增长。

在制造业整体产能过剩、下行压力加剧以及转型升级的影响下，2009-2018 年机床工具行业分别在 2012、2015 和 2018 年经历了 3 轮去库存周期，需求增速减缓。华中数控 2012、2015 和 2018 年分别实现营业收入 4.2、5.5 和 8.2 亿元， 同比分别下滑33.8%、6.1%和16.8%；分别实现归母净利润945.45万元、 -4136万元和1668万元，同比分别下滑78.2%、 486.0%和 49.2%。

“剩”者为王：转眼，2016 年开始，在 15 年重新启动的地产基建扩张周期中，丢掉包袱最终存活下来的几大工程 机械龙头企业终于迎来了新一轮需求的曙光，轻装上阵的“三一”将我国民营企业的优势发挥到淋漓尽致，凭借优 秀的管理、到位的激励机制、对市场的敏锐反应和狼性销售策略，第一时间把握住机遇，在 19 年的今天已经具备了 冲击十年前市值高度的能力！而反观轨交巨头中车，在核心客户中铁总的资本开支控制下，车辆需求周期被人为“熨 平”。曾有投资界朋友笑谈，曾经的万亿市值不知在职业生涯内是否还能再见？！

去伪存真，举一反三，是研究员及投资者必须具备的能力。当作为一个参与者亲身经历了过去这两轮跌宕起伏的经 济周期后，回过头来，我们不禁要问一个装备制造业不能回避的问题，装备投资的周期属性该如何解？！

装备制造类企业具有极强的投资品属性，作为下游制造及服务业的设备提供者，装备企业的景气取决于下游制造服 务业客户的投资规模和增速；而影响其投资规模和意愿的最主要因素便是这些企业的景气度以及发展潜力！2018 年， 我们在中期、年度策略以及研究方法论的 告《机械行业 2018 年中期投资策略：打通任督二脉，换个角度看机械》 和《机械行业 2019 年度投资策略：2019 静待春华》中做了相关逻辑的严密推导和模型推算，可供参阅。那么如何 才能穿越周期，如何发现周期成长型公司，就成了我在研究中致力解决的核心问题。

期间我们团队将视野转向海外，发达国家做大的装备制造巨头是如何穿越周期的？于是我们陆续研究了 3 家国际装 备领军企业，最后形成了市场广为人知的“海国图志”系列 告：《“海国图志新篇”系列研究 告之一：卡特彼 勒百年发展启示录》、《“海国图志新篇”系列研究 告之二：瞰库卡百年崛起之路，探国内产业兴盛之道》、《“海 国图志新篇”系列研究 告之三：奥宝科技崛起之路》。

我们逐渐意识到，装备制造业的发展历史其实就是一部社会、经济、人文、科技发展史，装备制造业的发展必须基 于当时的客观历史环境和经济发展阶段以及科技水平，转型升级更像是一个人从幼年到成年的成长中，在不同阶段 遇到的长个子、还是长体重的问题。

中国的经济周期已经由扩张式的投资期转入精细化及产业链高度分工发展的阶段。在制造业整体需求及投资增速放 缓的今天和相对不确定的未来，伴随中国制造业冲击高端领域的同时，传统制造业的规模化扩张思路很难在未来竞 争当中胜出；与此同时，在某些特定领域长期耕耘、具备技术、工艺壁垒的中小型公司，将在未来的产业链分工中 掌握一定的议价能力，进而在供需关系中占据一定主导力，虽然他的客户可能具备更大的规模。

基于此，我们形成了本篇关于“范式”研究的论文——寻找“卖水者”。

对于“卖水者”问题的讨论要分两个层面：

1、什么样的行业或者细分领域能够出现卖水者，或者哪些产品适合？

2、我们对于制造业中“水”的理解是消耗属性产品，那么在装备制造业中，哪些产品具备巨大的且持续的消耗潜力？

二、寻找“水源”

2016 年以来，我国工业通过供给侧改革逐步完成了产能去化，制造业粗放式投资的时代已经过去，传统制造业升级 趋势明显。设备行业与下游制造业投资需求紧密相关，具有较强的周期属性，机械设备公司往往被贴上周期股的标 签。随着制造业投资增速放缓，步入稳态，我们发现部分机械设备细分行业需求的增量逻辑正在被逐步弱化，存量 需求逐步占据主导地位。这类行业通常具备以下特点：一是产品及服务是必需消耗品，需求与现存市场容量密切相 关，增量市场不断转化为存量市场，市场规模随着存量的增加而持续增长，长期看萎缩的可能性极小；二是前端增 量市场依靠技术、渠道、资金以及商业模式等优势，为后端存量市场高筑壁垒，存量市场竞争格局稳定，集中度相 对较高。我们认为这样的行业是能够诞生“卖水者”的行业。所谓卖水者，是指那些提供的产品或服务能够穿越经 济周期，实现长期稳定收益或增长的公司。机械设备行业中，轨交零部件、工业气体、检测行业、轮胎模具、机械 密封件是具备孕育卖水者条件的行业。

（一）轨交零部件及运营—千亿市场看整合

轨交后市场空间广阔：铁路经历了十二五及十三五的建设高峰期，截至 2018 年底已达到铁路营业里程 13.1 万公里， 其中高铁里程 2.9 万公里为世界之最。相应的，铁路车辆的保有量已达到动车组 3256 标准组，机车拥有 2.1 万台， 客车 4.6 万辆，货车 83 万辆，预计 19 年末动车组将突破 3577 列。在城市轨道交通方面，2018 年末全国城市轨道交 通运营线路达到 6064 公里，在建线路 8300 多公里，规划线路约 21700 公里，成为世界城市轨道交通大国。其中拥 有地铁运营线路的城市 35 个，开通运营 185 条城市轨道交通线路，车站 3245 座，城市之多和线路之长都位居世界 首位，城轨车辆保有量达到 3.4 万辆。庞大的车辆保有量孕育广阔的零部件市场机会，且上一轮集中购置车辆正逐 步进入大修期，后市场空间将远大于新造需求。

铁路轨道车辆保有量全球第一，零部件更新需求持续扩张：动车组和地铁车辆的零部件大致可分为车身系统，电气 系统，牵引系统，控制系统和转向系统。动车组和地铁车辆零部件的更新周期都有所不同，基于我们对不同零部件 更新周期的了解，多数列车组和地铁车辆零部件将进入维修替换周期，叠加过去 10 年动车组和地铁车辆增量的规模 效应，我们预计未来零部件维修替换市场将超越新增市场，零部件供应公司，尤其是整合能力强的零部件供应公司 将有望从中受益。

新一轮高铁城轨通车高峰到来，增量需求再度释放：2019-2020 年同时也是高铁和地铁的通车高峰年，动车组方面， 我们预计 2019-2020 年我国高铁新增通车里程数将达到 2947 公里和 4702 公里，叠加城际线路车辆需求及加密需求， 预计公司 2019-2020 年高速动车组年均需求量达到 380 组以上。地铁方面，根据我们的测算，2019-2020 年地铁预计 新增通车里程数 1531 公里和 2304 公里，则地铁车辆需求量 2019 年超过 1000 辆，2020 年超过 1600 辆。

轨交零部件新增需求维持高位叠加大修周期，轨交零部件市场空间稳步扩张：

? 增量释放叠加存量更新，未来两年，我国动车零部件年市场空间超 370 亿元。基于我们对动车组零部件价格测 算和各个零部件维修替换周期的了解，以及对未来新增动车组的估计，可以推算出 2019-2021 年动车组主要零 部件总市场空间为 269.9 亿元、348.0 亿元和 397.7 亿元。

? 未来两年，城轨零部件系统年均市场空间 230 亿元。城市轨交方面，基于对零部件价格、替换周期以及未来新 增城轨数量的估计，考虑新增和替换需求，我们预计2019-2021年城市轨交零部件系统市场空间将分别达到163.7 亿元、268.7 亿元和 195.4 亿元。

零部件供应认证周期长，招标门槛高：铁路及城轨系统对零部件的可靠性和性能要求高，需要经过严格的测试和试 运行才能获得资质认证，认证周期长，且铁总招标时会对部分关键零部件的供应商的过往供应业绩提出明确要求， 只有具备稳定可靠供应业绩的厂商方能获得招标资格。因此，已经通过认证并形成稳定供货能力的零部件企业能够 持续抢占增量市场，并且出于系统运行稳定性和安全性的考虑，车辆制造企业一般会与零部件厂商保持长期稳定的 合作关系，不会轻易更换，存量市场竞争格局相对稳定。

国产替代稳步推进：2012 年以前处于技术保护期，基本被国外品牌克诺尔所垄断，每片闸片价格超过 1 万元。2012 年以来，开展中国标准动车组设计研制工作，动车组相关核心零部件国产化进程加速。近几年，以天宜上佳为代表 的国内企业通过消化、吸收、再创新，依靠长期的自主研发，成功研制出动车组用粉末冶金闸片产品，并成功实现0 铁路地面电源市占率 80%，地铁空调市占率 10%-20%；康尼机电动车组车门市占率 65%，地铁车门市占率 50%； 华铁股份给水卫生系统及电源市占率 50%，用于复兴号和机车上的轮对市占率分别达到 50%和 70%。

伴随轨交运营线路里程的持续增长，我国运营维修保养后市场将步入黄金发展期：运营维修保养覆盖轨交线路的全 生命周期，包括运营和维保服务两大部分，其中运营为轨交线路提供运营服务，并伴有拓展“运营+N”产业的商业 模式；维保服务保障轨道交通安全平稳运行，包括车辆系统维保、线路系统维保、供电系统维保、信号系统维保、 站场系统维保。根据目前已投入运营、在建和规划的城轨情况估计，到 2023 年，我国铁路运营里程有望达到 58019 公里，2019-2023 CAGR10.6%，城轨运营里程有望达到 16265 公里，2019-2023 CAGR 19.9%。根据行业经验，轨交 运维支出一般占总投资的 2%~3%，以中值 2.5%测算，考虑重置成本每公里平均造价 10 亿元，仅城轨运维市场规模 到 2023 年就有望达到 4066 亿元。

轨交运维看城轨，四类运维企业有望受益：我国轨交运维市场化程度尚低，高铁运维由铁总垄断，城轨市场化程度 相对较高，香港地铁、深圳地铁已经进入国内城轨维保市场。未来，政府直管地铁运营公司、以香港地铁、深圳地 铁为代表的市场化运维公司、工程施工方以及运维系统装备提供商有望从城轨市场化改革中获益。

（二）工业气体—社会运转的味精，万亿市场 空前机遇

工业气体是社会运转必不可少的“味精”：工业气体下游应用广泛，横跨冶金、煤化工、石化、食品饮料、电子、 医疗、服务业、科研、军事等各个领域，是现代社会不可或缺的具有消费属性的产品。2018 年全球工业气体市场规 模 1220 亿美元，过去 8 年年均增速 9.1%。我国工业气体市场发展迅猛，2018 年市场规模 1350 亿元，2010-2018 年 CAGR 达到 16.1%。

工业气体业务商业模式——管道气需求稳定，平台价值凸显，零售气提升附加值。大型工业气体公司通常在客户端 设立气体工厂或铺设大型管网，项目搭建初期会产生比较大的初始投资，对气体公司的资金实力提出了极高的要求。 现场供气项目与钢铁、化工等大工业用户签订长期照付不议的供气合同，以管道供气/现场制气模式为客户持续供应 气体，可以获得类似永续年金的收益流，保证基础的投资回 ；对于生产的多余气体，气体公司会结合当地需求选 择适当的气体投资组合延伸零售气体业务，经过液化和充装以液态槽车/钢瓶气方式向周边市场供应，从而对周边市 场形成辐射带动作用，获得不断提升的收益。

工业气体三大属性高筑商业壁垒：1）重资产，“烧钱”属性构筑资金壁垒：工业气体行业属于典型的重资产行业， 大型现场制气项目是打造供气网络的基础，需要在布局期进行高昂的资本投入，且投资初期项目盈利能力差，导致企业必须具备很强的融资能力；2）高科技，依托设备制造从事气体生产研发，打造技术壁垒：气体依托空分设备而 生产研发，具备空分设备核心生产工艺的企业，可以通过自身不断的技术更新，优化自身设备运行效率，从而提升 气体产品的质量和稳定性，使生产的气体产品相比同行业对手更具性价比优势；另一方面可以灵活应对市场需求， 抢先布局新兴的高附加值气体细分市场，享受行业需求释放带来的红利；3）规模化＋长期供货，打造垄断基因：工 业气体项目往往伴随着一家大型厂商或者工业园区的气体需求而产生，前期高昂的投入对进入者形成了较高的资金 壁垒，同时合作双方一旦签订 15-20 年的长期供气协议，新进入的工业气体厂商由于无法发掘新的管道气需求，而 无法实现良好经营，工业气体项目往往具备时间和空间上的唯一性和排他性，圈地对于工业气体企业具有重要意义。

专业气体市场份额高度集中，第三方制气渗透率提升空间大：截至 2018 年底，我国各行业空分装置保有量 2629 万 方/小时，同比增长 6.76%。其中由专业气体厂商保有产能占比 43%，其它行业保有空分装置占比 57%。国内专业气 体公司产能主要集中在盈德气体、杭氧集团、四川川空手中。

（三）检测—专业化分工的保障，万亿市场静待整合

检测服务是社会运转的必要组成，检测需求伴随标准化升级进程而不断被激发：检测服务覆盖个人生活、经济商务、 公共事务的方方面面，下游涉及到基础能源、工业制造、食品安全、环境保护、工程建筑、公共事务等多个行业， 是帮助对象行业降低风险、确保质量和精确度的过程。IFIA 和 CEOC 在 2012-2014 年的研究显示，19%经过自我 声明符合性和带有 CE 认证的产品存在关键安全失误，而同等情况下经过认可的第三方机构检验的产品发生关键安 全风险的概率仅为不到 1%。近年来，欧盟、北美及亚洲市场食品安全、环境标准趋严，以及发达国家建筑老化等 因素影响，2013-2016 年生命科学、食品&农产品、消费品及建造等领域的检测需求快速增长，年均增速超过 10%。

检测需求多元化，深度参与全球产业链价值分布：随着新需求的不断产生，检测行业突破原有服务模式，从原先单 一的终端产品强制性合格评定，逐步拓展根据不同的下游需求，参与资产全生命周期管理过程、产业供应链质量控 制、研发设计外包、工厂化制造环节外包等自愿性要求更高的领域，可以说，检测服务需求已经逐步渗透到众多产 业各内部环节当中。据 catalyst corporate 统计，2015 年全球检测行业的市场规模约为 1300 亿欧元，年均复合增长率 5%-6%。考虑到 TIC 市场稳定的驱动因素的存在，预计到 2020 年 TIC 市场规模有望达到 1800 亿欧元左右。

承接全球市场，亚洲市场最具潜力：从区域需求结构看，欧洲、北美仍是第三方检测服务的主要需求方，2016 年占 比约为 62.3%，较 2010 年下降 5.9pct。随 着世界范围的产业转移拉开序幕，全球制造业中心逐步由欧美向亚洲转移， 亚洲检测需求迅速增长，占比由 2010 年的 21.3%提升 3.9pct 至 25.2%。

国内检管分离打破垄断，强检市场逐步放开：加入世界贸易组织后，我国进出口贸易额快速增长，带动配套检测需 求跟随提升；贸易检测需求提升带动产业链上下游相关检测服务同步提升，检测行业向正规化发展。加入 WTO 的 条款中，我国承诺 2005 年完全开放外资检测机构在华经营的壁垒，国内检测行业更加向竞争化市场发展。2011 年， 以《国务院办公厅关于加快发展高新技术服务业的指导意见》为起点，我国开始有序放开检验检测认证市场，促进 管办分离和事业单位转企改制，食品、环境领域检测已经向第三方机构放开，行政垄断正逐步破除。截至 2017 年， 我国检测市场规模达到 2377 亿元，其中第三方检测市场规模 1045 亿元。

通过大量历史文献分析，我们认为：我国检测行业可以划分为以下四个阶段：

1）2001-2011：检测行业从机构垄断向市场化发展

根据大量的历史文献总结，我们认为 2001 年我国加入世界贸易组织（WTO）是国内检测行业发展的重要分水岭， 对我国检测行业后期的蓬勃发展产生了深远影响。

加入世界贸易组织，对我国检测行业发展带来了几方面主要影响：

? 贸易品检测细分领域需求增多。加入 WTO 之后我国进出口贸易额快速增长，带动配套检测需求跟随提升。

? 检测行业被带动向正规化发展。贸易品检测需求提升带动产业链上下游相关检测服务提升，检测行业越发向正 规化发展。

? 检测行业自身市场化程度逐步提升。加入 WTO 的条款中，我国承诺 2005 年完全放开外资检测机构在华经营的 壁垒，我国检测行业不再是政府机构或国有企业垄断一家独大，而是更加向竞争化市场发展。此后外资检测机 构率先正式进入中国市场参与竞争，随后具备实力的民营检测机构开始逐步成长。

2）2011-202X：民营检测机构创立成长的重要窗口期

2011 年，国家先后出台了多份重磅文件，把检验检测行业定位为生产性服务业及科技服务业，并且推动检验检测机 构整合。因此，当年有大量民间资本进入检验检测行业，一大批民营检验检测机构，井喷似的在这一年出现。从认 监委发布的统计数据来看，2013 至 2017 年，我国从事检验检测的机构数量从 24847 家增长到 36327 家。部分渠道 数据表示，截至 2018 年 9 月，我国检测机构数量已经达到 40000 家。

其中，民营企业数量从 2013 年的 6614 家提升至 2017 年的 16660 家。在政策刺激和市场快速扩容的背景下，我国检 测市场 5 年时间新增了 10000 家民营企业。民营检测机构数量的大幅增长，一方面验证了需求爆发的行业背景，增 量市场快速扩容给新兴企业创造从创建到成长的窗口期；一方面，随着企业数量提升到一定水平，行业竞争将加剧，检测行业有望进入整合期，行业并购重组趋势可能开启，集中度将趋向提升。

新创企业数量快速增长。从检测机构成立年限来看，截至 2016 年，我国境内成立 5 年以内的企业数量达到 8207 家， 占比达到 25%，成立 5-9 年的企业达到 6846 家，占比达到 21%，成立 10-14 年的企业 7513 家，占比达到 23%，成 立 14 年以内的企业占比接近 70%。从过去几年新创企业的数量可以看出，2013-2018 年，我国经历了一段检测机构 创建的重要窗口期。

3）202X：并购大潮开启，行业集中度提升，龙头企业市占率提升+享受行业红利

? 从全球检测市场来看：

检测需求复杂多样、区域分割、单体实验室投建培育周期长、不同市场监管要求存在差异，每进入一个新的细分领 域都会为检测公司带来新的业务增长点，因此，大型化、跨领域是头部公司的共同选择。而并购能够帮助检测公司 快速切入新市场、填补检测能力、完善实验室网络资源、资质标准、渠道和人才，是实现规模扩张的有效途径。

? 全球检测市场呈现整合趋势：碎片化的市场造就了大量体量在千万级欧元的中小型检测公司，据统计，全球 TIC 行业每年发生并购交易的次数在 100 次以上，其中 80%的并购标的收入小于 1000 万欧元，中小型机构受制于体 量原因，大多数专注于单一领域或区域的检测业务，竞争力相对较弱，正逐步被大型机构整合，未来市场份额有望进一步向头部检测公司集中。

? 龙头公司通过并购快速扩张：2010 年以来，SGS、BV、Eurofins 和 ITS 合计进行了 430 次左右的并购，不考虑 汇率变动情况，通过自建实验室和并购，四家检测公司 2010-2017 年的收入增速分别达到 69.1%、68.4%、339.7% 和 98.1%，其中并购带来的增速分别为 18.6%、35.5%、 182.6%和 56.7%，对应营收增速贡献占比 26.9%、 51.9%、 53.8%和 57.8%。

? 全球检测市场呈现整合趋势，新兴市场成关注重点：大型检测公司大多孕育于质量监管体系成熟的欧美市场， 在全球化浪潮下，新兴市场成为检测需求极具爆发潜力的区域，因而，国际化是未来大型机构必然的发展趋势。 2010-2015 年间，检测行业的并购标的主要分布于欧洲、北美和亚洲中东地区。亚洲作为新兴市场，检测行业尚 处于起步阶段，具有极强的成长潜力，且第三方专业检测机构在技术水平、检测能力、跨区域经营等方面较成 熟机构还有较大差距，未来有望成为新的并购活跃区域。

? 随细分需求爆发，相关领域并购十分活跃：2017 年全球检测市场并购标的主要集中于生命科学和医药、资产检 验认证及环境领域。

? 回顾我国检测行业，经历近十年的增量市场红利窗口期，行业涌现出大量小微型企业

? 小微企业数量占比极高。目前我国仍旧以小微检测机构和区域内检测机构为主。截至 2016 年，当年 33235 家检测机构中，微型机构达到 5082 家，小型企业数量高达 26856 家。小微机构数量占比合计超过检测机构 总数量的 96%。

? 本地化企业占比高。从另外一个角度来看，在所有 33000+机构中，超过 52%的机构业务具备极强的属地化， 只从事本地市内的检测业务，另外 28%的机构从事检测业务跨越城市但是不超过本省，合计 80%的机构从事 业务在本省之内。相比之下，能做到在全国范围内从事检测业务的机构数量占比仅有 17%，从事跨国检测业 务的只有数量占比仅 1%的外资检测机构。

? 内资机构相比外资还有巨大提升空间

? 商业性检测是外资优势领域：1）外资检测机构凭借全球化的网络布局、强大的检测技术实力和品牌公信力， 在电子电器、纺服、汽车（消费品）、食品和贸易品等需要大客户认可的商业自愿性检测领域占据优势地位； 2）而在环保、农业及强制性认证等领域，外资同样因为资质原因难以进入。在自愿性委托的商业检测领域 （国内占比约为 45%），大型客户通常按照更为严格的企业标准对整条供应链实施质量控制，要想获得大客 户的认可，检测公司需要具备强大的技术实力和品牌效应，才能够与企业开展深度合作，帮助提升产品质量、 效益和节约成本。外资机构凭借近百年的积淀和标准领导力，在获取商业性检测大订单方面具有极强优势。

? 国内检验检测机构相比外资仍有较大差距：1）2016 年，外资检测机构平均营业收入 6219.1 万元，分别是国 营、集体、民营检测机构收入的 7.97 倍、15.16 倍和 17.85 倍；2）民营机构一方面由于缺乏牌照，难以进入 政府垄断领域，另一方面，受制于技术实力、规模和品牌公信力，小型民企很难在竞争中获得优势。

行业格局有望迎来整合——检行业进入大品牌创业期：十九大后，党中央国务院要求加快整合检检测认证机构，培 育操作规范、技术能力强、服务水平高、规模效益好、具有一定国际影响力的检验检测认证集团，也推动检验检测认证服务业做强、做优、做大。国有事业性检测机构在全国 31 个省、市、自治区级下属市县行政区域设有检测机构 和代表处，并由不同政府部门投建和主管，这些机构规模较小、检测项目单一，且受体制机制限制，业务范围局限 于所属地区及行政部委，“本地化”、“分散化”严重。随着质检总局、工商总局、食药监局整合为市监总局（2018 年），受行政体制限制难以整合的壁龛正式被打破，事业、企业间的边界逐步清晰，原先多个部门下属检测机构之 间将在政策的推动下展开整合。整合期内，在事业性机构占比较大的环保、卫生、质检、农业、食品、药品、建筑、 交通等领域，垄断份额有望逐步向独立第三方机构释放，市占率进一步向优势企业集中。

检测行业商业模式——以实验室为主体开展业务，经营具有阶段性特点：实验室设备和人员配备体现出检测机构的 极限产能；单体实验室的人员和设备使用情况决定检测机构的收入和收益率水平；实验室之间的业务能够产生协同 效应，实验室网络布局和搭配体现出不同检测机构的竞争力，个性化极强无法复制。实验室经营大致可以划分为实 验室搭建、资质申请和产能爬升三个阶段。对于单体实验室或生产基地，前期投入高，且多为固定成本，随着实验 室运营步入正轨，产能利用率得到提升，新增业务的边际成本极低，从而形成规模效益。

? 实验室搭建阶段（0.5 年）：

对于已经具备某一检测业务发展经验的公司来讲，实验室搭建过程较为简单，场地分为自建和租赁两种，租赁场地 周期短，厂商只需要采购设备，同时配备符合要求的技术人员即可，一般在半年之内即可完成实验室搭建。

? 申请资质阶段（1-1.5 年）：

实验室资质申请五大元素“人、机、料、法、环”，意味着，在申请资质之前，实验室需要将设备和人员配置完整， 而在申请资质阶段，实验室还不具备对外提供检测业务的能力。CNAS 和 CMA 资质全部申请获得一般周期在 1-1.5 年，意味着检测公司须在这 1-1.5 年时间内，在没有取得相应收入时，支付相应人员薪酬。

? 产值爬升期（1-2 年）：

实验室通常在申请资质阶段就开始对外商谈合作，因此取得资质后，实验室即可进入产值爬升阶段，随着收入规模 的逐步扩大，单体实验室的盈利能力将随之大幅提升。

品牌公信力塑造行业壁垒：检测服务是保证产品或服务质量、帮助提升精确度、降低风险的手段。公信力作为检测公司的无形资产，是检测公司的核心竞争力，为新竞争者进入行业设置了壁垒，提升了检测行业龙头的护城河。由 于检测服务收费相对于客户成本占比极低，因此客户对检测服务的价格敏感性不高，相比之下，客户更在乎由具备 公信力的机构提供的可靠性更高的 告。因此，即便以同样的投资配备了相同的实验室和设备、人员，具备更强公 信力和品牌知名度的公司往往能够拿到更多的订单，甚至以比竞争对手更高的价格。

市场高度分散，行业呈现整合趋势：检测标准纷繁复杂，需求高度分散、单体实验室很难满足同一项目下的所有检 测需求，此外，检测具有一定的服务半径，受采样/送检成本以及物流便利性等因素影响，市场分割现象明显，即使 是龙头公司也很难形成垄断。2017 年业内前十家公司占比不到 20%，SGS、BV、ITS 三家龙头公司合计市占率仅为 9%。碎片化的市场造就了大量体量在千万级欧元的中小型检测公司，据统计，全球 TIC 行业每年发生并购交易的次 数在 100 次以上，其中 80%的并购标的收入小于 1000 万欧元，中小型机构受制于体量原因，大多数专注于单一领域 或区域的检测业务，竞争力相对较弱，正逐步被大型机构整合，未来市场份额有望进一步向头部检测公司集中。

（四）轮胎模具—车轮滚滚，模具支撑

轮胎模具具有典型的消耗品属性：轮胎模具下游客户主要是轮胎生产厂商，轮胎需求一方面与新车生产配套需求有 关，另一方面与存量汽车的轮胎更新需求有关，后者在总需求中占比超过 70%，庞大的汽车存量市场有力支撑了轮 胎模具需求。模具是轮胎定型硫化的关键工艺装备，轮胎模具标准化程度低，轮胎牵引力、制动力、耐磨性、散热 性、排水性和操纵稳定性等重要性能取决于花纹结构，轮胎模具产品的规格、花纹结构、扁平比等技术参数依据轮 胎制造商的要求而发生改变，一套轮胎模具在正常使用寿命内大约能生产 1.3-2.0 万条轮胎，但随着车型和轮胎花纹 样式种类增加，改良更新节奏加快，许多模具未达到使用寿命就被提前更换，增加了轮胎模具的需求量。2018 年， 全球轮胎模具市场规模大概在 120 亿元左右，未来有望随着汽车保有量的增长和车型以及轮胎花纹的不断更新而持 续增长。

产品个性化强，客户粘性高，高端产品盈利性强：轮胎模具产品具有显著的客制化特点，同时胎企为保证优势竞争 地位，对轮胎部分参数有着自身的规范并加以保密，因此轮胎模具厂商通常与轮胎制造企业形成长期稳定合作关系， 而非一次性的单纯买卖关系。轮胎模具经过试制和小批量供货的验证才能最终进入批量供货阶段，较长的认证周期 和客户粘性在一定程度上阻碍了后来者的进入。此外，轮胎模具决定了轮胎安全性、耐磨性、排水性等多种性能指 标，高中低档产品价格存在较大差异，由于模具在轮胎制造企业成本中占比较低，下游客户更注重产品质量，对价 格并不敏感，因此高端模具产品盈利性更强。

独立模具厂商份额集中，豪迈科技已成全球龙头：轮胎模具行业参与者主要包括轮胎企业自有模具厂商和独立专业 模具厂商，在专业化外包趋势下，米其林、固特异等知名轮胎企业逐步降低模具自供比率，转而向专业模具厂商采 购。2017 年胎企自有模具厂商市占率约为 35%，专业模具制造规模上企业不多，代表性企业豪迈科技、韩国世华和 巨轮智能全球市占率分别为 25%、10%和 4%。

（五）机械密封件—工业发展必备品

机械密封是一种广泛应用的重要工业基础件：机械密封应用于石油化工、煤化工、油气输送、核电、电力、水电、 制药、冶金、食品、船舶、航天航空、军工等各个工业领域，主要用于解决在高温、高压、高速及高危介质下转动 设备运转时的泄漏问题，凡是压缩机、泵、反应釜等输送或搅拌流体的旋转机械都需要使用机械密封，密封产品的 性能直接影响客户项目的安全、环保、节能及长周期运行。

机械密封属于易损件，使用更换周期较短：泵用机械密封一般更换周期在 6 个月到 12 个月之间；压缩机用干气密封 的端面经过特殊加工处理，理论上可以实现密封端面永不磨损，但用户基于干气密封产品的重要性考虑，一般在使 用一个检修周期后就进行返厂修复或更换，大部分干气密封更换周期在 1 年到 3 年之间。

密封件需求主要来自与下游煤化工、核电、石化项目固定资产投资相关的增量需求和易损特性带来的存量更新需求。

煤化工、大炼化投资潮有望带动密封件需求释放：我们统计 2018-2020 年，石化、煤化工、电力和冶金行业将迎来 产能扩建期，其中炼油产能在 18-20 年年均增速有望达到 117.5%；煤化工领域煤制烯烃和煤制油产能年均增速分别 有望达到 34.3%和 12.5%；核电发电产能年均增速有望达到 27.2%。下游投资潮有望带动密封件需求大幅释放。

密封件存量市场稳步增长：化工项目在设备开车后 6 个月内，不同类型密封件将陆续进入更换周期，增量市场转化 为存量市场，带动存量市场稳步增长。2018 年，机械密封在主要行业的存量市场空间为 54.93 亿元，至 2020 年，将 快速上升至 67.40 亿元，平均增速 10.77%，新项目建设时带来的增量市场需求一般为其投产后存量市场需求额的 3-4 倍。我们以中值 3.5 测算，2018 年~2020 年平均每年的增量市场需求将高达 21.82 亿元，2020 年公司面对的机械密 封市场容量将达到 89.22 亿元。

存量市场盈利性更强：增量市场收入通常通过竞标取得，市场竞争比较激烈；而存量用户出于装置长期、安全、稳 定、环保运行的需求，通常直接向原产企业采购机械密封产品，另外，机械密封装置在整套主机设备中价值量占比 极低，下游对价格不敏感，原产企业拥有较强的提价能力，存量市场盈利性更强。

技术优势及客户粘性构筑行业壁垒：密封件主要用于解决在高温、高压、高速及高危介质下转动设备运转时的泄漏 问题，产品轴径尺寸、耐高温、耐高压等性能是重要的考量参数，不同领域对参数要求存在差异性，在核电、炼化 等极端应用场景对密封件参数要求更加严苛，只有具备技术优势的企业方能通过不断拓宽高端应用领域，提升市场 份额。此外，出于安全和可靠性的考虑，下游客户对密封件质量和性能要求极高。密封件认证周期较长，产品一旦 通过认证，一般会建立长期稳定的合作关系，客户粘性较大，对后来者形成了较高的进入壁垒。

伴随下游转型升级，机械密封行业有望迎来整合：下游石油化工、煤化工等行业规模效应明显，落后产能退出、项 目大型化、一体化趋势明显，对机械密封供应商的选取标准将更加严格，具备技术优势的公司更有可能在市场竞争 中取得优势，技术落后的小企业生存空间将被压缩。作为国内龙头的日机密封市占率不足 10%，而全球龙头约翰·克 兰市占率达到 35%，我国机械密封行业集中度仍然较低，尚存整合空间。

三、寻找“卖水者”

（一）轨交卖水者——华铁股份&神州高铁，享受千亿市场空间

1、华铁股份：内生外延&平台化，打造东方“西屋制动&克诺尔”

2015 年收购香港通达，2016 年正式进入轨道交通零部件市场。进入轨交领域以来，公司先后与多家国际知名轨道交 通领域企业展开合作。2017 年，公司与西屋法维莱成立合资公司，合资公司专注于高速列车及城际列车领域应用的 制动系统产品。2018 年，公司全资子公司北京全通达与美国铁路维护装备制造商哈斯科（Harsco）开展合作，在中 国铁路行业进行全系列产品的咨询，销售，项目执行，售后服务以及市场拓展等工作。

从给水卫生系统+电源为主拓展到十大品类：2016 年转型之初，公司主营业务产品为给水卫生系统、备用电源、闸 片、铁路贸易配件等，主要贡献业绩的产品为给水卫生系统及电源。其中给水卫生系统产品主要为高铁、城轨车辆 配套，备用电源产品可应用于高铁及地铁车辆，闸片目前为高铁部分车型提供配套。公司生产的给水卫生系统具有 清洁、环保、节水等产品性能，亦可适用于高铁站内、大型赛事场馆等，公司亦将进一步拓展民用市场领域应用。 2018 年，公司重点围绕轨道交通装备配套产品领域进行深入拓展，包括与全球知名的高铁及轨道交通装备制造企业 集团西屋法维莱合资成立由华铁股份控股的子公司，面向中国市场提供制动系统、钩缓系统、撒砂系统、车门及空 调等 8 种产品，同时，公司与全球知名的轨道保养设备制造商美国哈斯科铁路公司展开合作，作为中国区的独家代 理商,为中国铁路总公司、各路局及城市地铁公司提供线路道床维护、钢轨维护、轨枕及相关元件维护、新线建设及 既有线维护、线路道砟维护等产品、配件的销售和售后服务。

给水卫生系统业务——龙头地位稳固：目前，公司给水卫生系统在国内的市占率超过 60%，其客户包括中车青岛四 方（四方车辆占总车辆的一半，其订单几乎 100%是亚通达设备），还有中车长春客车厂和中车唐山公司。其主要竞 争对手包括无锡万里、山东华腾、青岛威奥等。目前给水卫生系统市场主要是增量市场，后市场需求会在未来几年 增量放大，十三五期间动车给水卫生系统新增+后市场空间达 86.43 亿元，平均每年达 17.286 亿元。

备用电源——高铁市占率 50%，城轨市场占有率有望进一步提升：备用电源市场空间达数亿元，动车方面，每列动 车备用电源均价在 70 万左右，我们预计十三五期间每年新增动车组达 400-500 列，动车备用电源市场空间达 2.8-3.5 亿元，地铁方面，随着地铁修建城市门槛降低，十三五预计每年新增列数达 300 列左右，市场空间达 2.1 亿元。公 司备用电源业务在高铁领域市占率达 50%，目前不断向城轨市场拓展，随着城轨通车高峰带来的车辆需求不断增长， 公司备用电源业务有望进一步扩张。

制动闸片——耗材产品，进口替代空间大：新车市场方面，根据国家铁路局发布的历年《铁道统计公 》，2016 年、 2017 年、2018 年铁总新投放动车组新车分别为 380、349、321 标准组，按照每标准组装配闸片 160 片测算，2016-2018 年新造车市场闸片分别为 6.08 万片、5.58 万片和 5.14 万片。后市场方面，根据国家铁路局历年发布的《铁道统计公 》，2016 年、2017 年、2018 年各年末，全国铁路动车组拥有量分别为 2062、2586、2935 标准组，按每动车组标准组装配闸片 160 片、平均每年闸片更换量为 2.5 次进行测算，2016 年-2018 年动车组闸片检修市场年使用量约 88.24 万片、103.44 万片和 117.40 万片。价格方面，高铁闸片市场价格从 2009 年每片价格 1.1 万元，到 2015 年近 3000 元 每片，国产化后产品价格经过了大幅下降期。从近三年的价格趋势来看，2016-2018 年 300-350km/h 车型用闸片均价 分别下降 13%、8%、5%，200-250km/h 车型用闸片均价分别下降 7%、19%、14%。由于竞争加剧，我们预测未来高 铁闸片价格还有降价，假设未来 5 年每年下降 5%。则可得未来 5 年高铁闸片年新增市场空间约为 1 亿，年更新市场 空间约为 30 亿。公司研发的制动闸片主要用在 CRH2 型车上，目前主要在 250/380 车型上推广测试，未来存在进一 步的整合空间。

组建新开发产品生产线，初步具备承接批量订单的能力：华铁西屋法维莱已组建高铁及轨道交通外门生产线，目前 已可承接四方庞巴迪外门五级修业务，且具备外门新造的功能；组建 3 条高铁及轨交空调生产线，初步形成量产条 件。此外，华铁西屋法维莱已完成撒砂组装区组建，初步完成制动盘生产线组建，未来有望形成年产 20000 组的生 产能力。

国内轮对市场空间广阔，对外依存度高，国产化取得进展：2019-2023 年，城市轨交轮对新增和更新市场空间合计有 望达到 15.27、24.40、18.41、24.56 和 19.51 亿元，需求空间广阔。目前，国内生产车轴的企业主要有晋西车轴、太 原重工以及南北车旗下的货车生产企业。南北车旗下的货车生产企业基本是为自身配套，同时也需要向晋西车轴和 太原重工采购，以满足自身货车发展的需要。由于资金和认证的壁垒，目前车轴行业生产厂家数量基本稳定，行业 内的竞争也趋于平稳。长期以来，中国动车组车轴主要从日本的住友钢铁集团、德国的 BVV 公司和意大利的LUCCHINI 公司进口。轮对是高铁核心零部件，对外依存度高。国内动车轴供应商以智奇为代表，具备动车轮轴毛 培的精加工、组装、检修能力，其动车车轴、车轮原件均为进口。随着动车国产化进程提速，以马钢-晋西、太重为 代表的企业积极推进高速车轮国产化项目，已在标动上应用国产化产品。

拟进行股权转让，开启公司战略新篇章：华铁股份为 2016 年收购香港通达进入轨交设备制造行业，2017 年剥离原 有的化纤业务正式成为主营业务为轨道交通装备的公司。目前公司股权结构为广州鸿众投资公司及其一致行动人为 第一大股东，拉萨泰通为第二大股东。鸿众投资为原化纤业务公司春晖股份（华铁股份前身）实控人，新的铁路业 务实控人为拉萨泰通实控人宣瑞国先生。香港富山为宣瑞国先生控制的另一家子公司，该子公司于 2017 年成功收购 世界最大的轨交车轮、车轴、轮对制造商 BVV。BVV 拥有 175 年的轮对制造历史，是全球四大轮对制造龙头企业 之一，拉美地区唯一一家锻造技术轮对生产商，拥有最高精准的连续锻造技术、大规模热处理工艺、独特的原材料 配方和炼钢等专利技术，拥有 20 万个车轮和 3.5 万个轮轴的年生产能力，可以为包括货车、机车、轻轨、地铁、动 车和高铁在内的各种轨道交通工具提供车轮、车轴及轮对产品，销售和服务网络遍布欧洲、美洲、亚洲、中东和非 洲等 30 多个国家。公司发布公告，为更有效推动公司战略转型，持续提高公司盈利能力，鸿众投资拟向宣瑞国先生 控制的企业协议转让其所持有部分股权，预计股权比例为 8.75%。若股权转让事项达成，公司铁路业务实控人将成 为公司第一大股东，有利于公司更好地开展轨交平台型公司战略，进一步实现资源整合。

轨交平台型公司布局已成，掘金 600 亿市场打造东方克诺尔。华铁股份目前通过子公司青岛亚通达以及华铁西屋法 维莱生产十余种轨道交通装备制造核心产品，主要包括轨道交通车辆的给水卫生系统、备用电源、制动闸片、贸易 配件、撒砂装置、空调、车门、车钩及缓冲器系统、制动系统等关键核心部位的研发、生产与销售，在市场、技术， 制造以及服务方面积累了丰厚的资源和经验，在业务布局上已领先于国内其他竞争对手，有望进一步吸纳优质轨交 资产。庞大的车辆保有量及新增量催生零部件市场需求。据测算，我国高铁配件年市场空间约为 360 亿，城轨配件 年市场空间约为 230 亿。轨交配件涉及安全，技术要求高，相对应的毛利率水平也较高，根据产品类别不同毛利率 水平在 30%-70%之间。对标海外，轨交大国往往能诞生一家大的零部件公司，如美国的西屋制动和德国的克诺尔。 中国在未来也有望诞生整合轨交零部件市场的大企业。