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一、工程机械龙头，迈向全球前三

1、中国工程机械行业龙头，主营挖掘机、混凝土机械、起重机械等

三一重工创建于 1994 年，于 2003 年在 A 股上市。

公司主营混凝土机械、挖掘机械、起重机械等。其中，混凝土设备为全球第一品牌，挖掘机、大吨位起重机、旋挖钻机、路面成套设备等主导产品已成为中国第一品牌。

公司位居国际工程机械行业第一梯队。在英国 KHL 集团《International Construction》杂志发布的 2019 Yellow Table 榜单中，三一重工位列第 7名。从 2017 的第 11 名，到 2018 年的第 8 名，进步明显。

全球工程机械龙头中，美国卡特彼勒和日本小松的收入规模是第三、第四名的约翰迪尔、日立建机的 2 倍以上，三一重工则与约翰迪尔、日立建机差距不大，我们预计未来几年，三一重工有望向全球前三迈进，对标卡特彼勒、小松。

2、盈利能力卓越：2003-2018 年净利润复合增长率 22%；ROE 中枢 19%

2003-2018 年，公司收入、净利润复合增长率 24%、22%；ROE 中枢为19%；平均毛利率、净利率为 32%、11%。

3、2018 年挖掘机贡献超 50%净利润，混凝土机械、起重机械具提升潜力

2018 年，公司挖掘机、混凝土机械收入占比分别为 34%、30%，毛利占比分别为 43%、25%。

2018 年，公司挖掘机毛利率达 39%，处于历史上较高水平；混凝土机械、起重机械毛利率均为 25%，具有提升空间。

从子公司层面，控股子公司三一重机（挖掘机）、三一汽车起重机 2018 年净利润占比 59%、5%。

我们可以判断，2018 年三一重工净利润中，挖掘机和汽车起重机业务贡献率分别为 59%、5%左右。

二、挖掘机：预计公司 2019-2011 年复合增长率 7%左右

挖掘机贡献三一重工 2018 年一半以上净利润。

2008-2018 年公司挖掘机销量复合增长率 31%，2010-2018 年公司挖掘机收入复合增长率 15%。2018 年，公司挖掘机收入 192 亿元，同比增长41%；销量 4.7 万台，同比增长 51%。

公司挖掘机业务，主要取决于（1）挖掘机行业增长；（2）公司市占率提升；（3）公司产品结构的改善。

我们预计挖掘机行业销量 2019-2021 年分别增长 10%、0%，-5%。

随着公司市占率进一步提升、产品结构改善，预计公司销量增速将高于行业增速，2019-2011 年挖掘机业务收入复合增长率 7%左右。

1、挖掘机行业：预计 2019-2021 年分别增长 10%、0%，-5%

是否会出现类似 2012 年挖掘机销量较 2011 年大幅下滑的风险？我们认为2010-2011 年出现了非理性的促销（例如零首付政策），导致 2012-2016年的部分需求被透支。本轮周期目前相对理性，我们判断销量数据可能相对比较平滑。

综合下面的分析，我们预计 2019-2021 年挖掘机行业销量分别增长 10%、0%，-5%。

挖掘机需求驱动因素：下游基建地产等需求+出口需求+更换需求+环保要求+应用场景拓展。

2018 年，中国挖掘机销量 20.3 万台，同比增长 45%，销量创历史新高。

（1）更换需求（旧机淘汰）：测算占 50%以上需求

通常挖掘机寿命为 8-10 年，某一年的更换需求我们用前 8-10 年挖掘机每年销量的平均值表征。理论前提：假设挖掘机保有量合理，没有过剩。我们可以测算：2019-2021 年挖掘机更换需求分别为 14.7、15.4、13.5 万台。

也就是说，2019-2021 年为挖掘机的更换高峰期。

本轮周期挖掘机需求我们认为一半以上来自更换需求。根据更换需求模型，我们计算得到，2018 年更换需求为 11.3 万台，占 2018 年销量 20.3 万台中的 56%。

（2）更换需求（环保升级）：挖掘机国四标准将于 2020 年 12 月正式实施

国家加强环保政策力度，开展“蓝天保卫战”，淘汰排放不达标的老旧设备，将拉动工程机械设备需求。

2019 年 2 月，生态环境部办公厅发出关于征求《〈非道路移动机械用柴油机排气污染物排放限值及测量方法（中国第三、四阶段）（GB 20891-2014）修改单（征求意见稿）》意见的函。

国四标准将于 2020 年 12 月 1 日开始实施。凡不满足国四标准的非道路移动机械（包括挖掘机）不得生产、进口、销售。

（3）新增需求（国内）：房地产、基建投资保持增长

中国工程机械具有广阔的市场前景。

中国在铁路、公路、机场、港口航道、水利、棚户区改造、地下管廊、环保等基础设施投资的巨大需求，将为工程机械行业带来长期发展机遇。

其中：房地产和基建是挖掘机需求增长的主要领域。

2018 年，全国房地产开发投资完成额达 12 万亿元，同比名义增长 9.5%。同期累计房屋新开工面积同比增速达 17.2%。

2018 年，基建投资受地方债务清理和财政支出回落的影响下，2018 年增速出现了大幅下滑，2018 全年增速为 1.8%，远低于 2017 年同期的 15%以上。

我们预计 2019 年地产投资增长 5-10%，基建投资增长 5%左右。

预计 2019-2021 年地产投资和基建投资将保持 5%左右稳健增长。

（4）新增需求（海外）：2005-2018 年中国挖掘机出口复合增速 19%

2005-2018 年中国挖掘机出口复合增速 19%。

2018 年，中国挖掘机出口量达 1.9 万台，同比增长 97%。

2019 年 1-6 月，挖掘机出口 1.4 万台，同比增长 39%。

2、公司挖掘机市占率：预计将提升至 30%以上

中国挖掘机市场竞争格局中，公司已经牢牢占据第一地位，且领先于第二、第三名。

2010-2018 年，公司挖掘机市占率从 8.5%提升至 22.5%。2019 年 1-5 月，公司挖掘机市占率提升至 25.6%。

结合公司在混凝土机械市场占用率超过 50%，我们认为未来几年，公司挖掘机市占率有望进一步提升至 30%以上。

2019 年 5 月三一重工销量 4960 台，超过第二、第三名的总和，同比增长14.52%，远超同期-2.15%的行业增速。2019 年 1-5 月销量 3.1 万台，同比增长 34.08%，也远超同期 15.25%的行业增速。

3、公司产品结构改善：高毛利的大挖、中挖占比提升

2018 年公司大挖、中挖占比达 13%、35%。我们预计未来公司高毛利率的大挖、中挖占比有望进一步提升。

2017 年以来公司大挖、中挖市占率快速提升。目前，公司大挖市占率已经超过卡特彼勒。

2019 年 1-5 月公司挖掘机中国市场市占率为 25.6%，同比提升 3.6pct，稳居市场第一。

从不同吨位销量分布来看，2019 年 1-5 月，公司小挖（≤13t）、中挖（13-30t）、大挖（≥30t）市占率分别为 25.8%、25.2%、25.9%，较2018 年同期分别提升 3.2pct，3.4pct，5.3pct，中大挖市占率提升明显。

2018 年，在挖掘机行业中，小挖和大挖的销量已经超过 2011 年，但中挖2018 年销量和 2011 年相比，销量为 2011 年的 63%左右，与 2010 和2011 年的高峰期还有比较大的差距。

我们看到，中国挖掘机海外出口中，中挖占比最大。我们判断未来一段时间，中挖仍有增长空间。

三、混凝土机械：预计公司 2019-2021 年复合增长率近 30%

混凝土机械是未来 2-3 年公司本轮周期业绩复苏的重要增长点。

混凝土机械在上轮周期（2011 年左右）曾是公司利润最丰厚的业务板块。之前最高峰时混凝土机械行业市场规模近 1000 亿元；公司混凝土机械毛利率曾接近 42%。

2018 年公司混凝土机械收入达 170 亿元，同比增长 35%。

根据混凝土机械需求驱动因素特别是更新需求，我们预计 2019 年混凝土泵车销量增速可达 30-50%，2020-2021 年有望保持 20-30%的复合增速，2021 年销量有望恢复至 2011 年 80%左右的高度。

我们预计公司混凝土机械 2019-2021 年复合增长率近 30%。

1、混凝土机械行业：2017 年开始进入新一轮复苏通道

本轮混凝土机械的复苏，主要基于以下驱动因素：

混凝土行业通常以混凝土泵车为表征。混凝土泵车是最重要的混凝土机械产品。

2008 年我国“四万亿”政策的推出，国家大力推进商品混凝土相关政策，混凝土机械一度实现了持续高速增长，在 2011 年迎来上轮周期高点。

2011 年左右激进的销售破坏了混凝土机械市场的生态。在 2012-2016 年的工程机械调整阶段，混凝土机械下滑幅度非常大。

2017 年，混凝土机械市场需求逐步复苏。2017 年，混凝土泵车销量达到3532 台，同比增长 26%；混凝土搅拌运输车 3.57 万台，同比增长 46%。

2017 年，混凝土泵车销量仅为 2011 年高峰期的 29%。

2018 年混凝土机械获得快速增长，三一重工混凝土机械收入增长 35%，中联重科混凝土机械收入增长 40%。我们估计销量增速超 30%。一些历史遗留问题逐步化解。

2018 年：两大龙头混凝土机械毛利合计恢复至高峰期 36%。

2018 年混凝土泵车销量尚未达到 2011 年历史高点（1.2 万台）的 40%。

（1）更换需求（旧机淘汰）：预计 2019-2021 年年均更换需求超 2017 年销量的 2 倍 n

根据《中国工程机械工业年鉴 2018》数据，2017 年中国混凝土泵车保有量在 6.23-6.76 万台；混凝土搅拌车保有量在 37.8-40.9 万台。

通常混凝土机械寿命为 8-12 年，某一年的更换需求我们用前 8-12 年混凝土机械每年销量的平均值表征。理论前提：假设混凝土机械保有量合理，没有过剩。

我们可以测算：2019-2021 年混凝土机械更换需求分别为 6900 台、8200台、8900 台。也就是说，2019-2021 年年均更换需求量，是 2017 年混凝土机械总销量（3532 台）的 2 倍以上。

（2）更换需求（环保升级）：混凝土泵车国六标准将于 2021 年 7 月实施

根据生态环境部关于发布国家污染物排放标准《重型柴油车污染物排放限值及测量方法（中国第六阶段）》的公告，自 2021 年 7 月 1 日起，所有生产、进口、销售和注册登记的重型柴油车（包括混凝土泵车、混凝土搅拌车）应符合国六标准要求。环保要求加快了混凝土泵车的更新需求。

（3）混凝土机械小型化：两桥泵车（短臂泵车）异军突起

和近年来挖掘机的小挖大幅增长，占据挖掘机销量重要地位类似，混凝土机械近年来随着农村市场的需求增长，小型混凝土机械占比在提升。

典型产品如两桥泵车（短臂泵车）。根据我们的了解，2018 年全国 4500 多台混凝土泵车销量中，两桥泵车已经占据三分之一左右的市场份额。

两桥泵车、三桥泵车——按照底盘桥数划分。我们也可以通俗地讲，2 排车轮（2 轴/2 桥）叫两桥泵车，3 排车轮（3 轴/3 桥）叫三桥泵车。

出现这样情况的原因主要是：（1）国家在基础建设施工过程中对棚户改造以及高架桥的投资需要短臂架泵车；（2）短臂架泵车成本较低，不需要进口底盘，也较受农村各类用户的青睐。相比之前的三一、中联两家公司垄断长臂架泵车的市场，小厂家在短臂架泵车市场竞争优势较强。

2、公司市占率提升、产品结构改善，预计增速有望高于行业

2003-2018 年，公司混凝土机械收入复合增长率达 16%。2018 年公司混凝土机械收入达 170 亿元，同比增长 35%。

2018 年公司混凝土机械收入占比 30%。相比之下，2011 年公司混凝土机械收入占比 51%。 我们预计公司混凝土机械 2019-2020 年复合增长率超 30%。考虑到公司市占率进一步提升，产品结构进一步改善，我们预计公司混凝土机械业务未来 3 年增速有望高于行业平均增速。

混凝土机械竞争格局：混凝土泵车市场集中度较高，三一重工、中联重科进行寡头竞争局面。混凝土搅拌站、混凝土搅拌车、混凝土泵市场竞争较为激烈。

2018 年，公司混凝土机械收入 170 亿元，是中联重科 1.7 倍，市占率进一步提升。我们预计公司市占率有望获得进一步提升。

四、起重机械：预计公司 2019-2021 年复合增长率近 20%

1、汽车起重机行业：2018-2021 年迎来更换高峰

起重机械可分为汽车起重机、履带起重机、轮胎起重机、全地面起重机和随车起重机五类。其中，汽车起重机销量占比最大。

2017-2018 年，汽车起重机行业销量同比分别增长 131%、58%。

汽车起重机需求逻辑类同于挖掘机和混凝土机械。汽车起重机寿命通常为8-10 年，介于挖掘机和混凝土机械之间。

按照 8-10 年寿命测算，汽车起重机 2018-2021 年迎来更换高峰。

2、公司起重机械：市占率提升，预计 2019-2021 年复合增长率近 20%

2008-2018 年，公司起重机械收入复合增长率达 15%。2018 年公司起重机械收入达 93 亿元，同比增长 78%。

2018 年公司起重机械在三巨头中市占率 25%。2009-2018 年公司起重机械市占率稳步提升。

五、全球化将打开公司未来发展空间、减缓周期性波动

1、卡特彼勒：全球化成就全球巨头，超 50%以上收入来自海外

全球工程机械龙头——卡特彼勒 2018 年北美地区收入占比 47%，其余地区占比 53%。北美和亚太地区是卡特彼勒的主要增长点。

基于全球化布局，卡特彼勒历年来收入、净利润相对较为平稳增长，削弱部分地区工程机械的周期性波动影响。

2、公司 2018 年海外收入占比 24%，未来增长潜力大

我们预计公司海外市场潜力大。公司性价比优势明显，维保售后服务体系逐步健全，品牌知名度逐步提升。

2006-2018 年，公司海外收入复合增长率达 32%。2018 年公司海外销售收入 136 亿元，同比增长 17%，下半年增速加快，销售 75 亿元，同比增长 29%。公司海外收入 2015 年占比最高曾达 43%，2018 年占比为 24%。

我们以挖掘机为例观察公司出口情况。2019 年 1-5 月，三一重工占中国挖掘机总出口量的 33%，位居国内第一。公司挖掘机出口以 20-25t 的中挖为主，占比超 50%。

在海外，三一重工建有印度、美国、德国、巴西等四大研发和制造基地。公司从 2002 年起开始积极布局海外业务，目前集团业务已覆盖全球 100多个国家和地区。

2018 年，公司海外各大区域经营质量持续提升，东南亚、印尼、拉美等八大海外大区、三一印度、三一欧洲、三一美国销售额均实现快速增长；海外市场的人均销售额、总体利润、销售回款率、在外货款及存货周转速度均有较大幅度提升，销售费用率大幅下降；海外市场地位明显提升，其中，挖掘机海外市场实现高速增长、市场份额持续大幅提升。

3、公司有望复制卡特彼勒的全球化发展之路

我们研究卡特彼勒的发展史，可以发现，其在特殊的历史时期抓住历史机遇做大做强。

我们认为国内最有可能成长为国际龙头的公司就是三一重工。

三一的成长与卡特彼勒在经营模式，体制+战略+时代机遇+技术有很多相似性。