国产医疗器械TOP15｜行业估值历史低位，优质资产迎布局良机
前 言
2022年一季度，黑天鹅事件就频频发生：俄乌战争爆发、新冠再次肆虐、全球资金市场流动，多重利空同时叠加，导致二级市场有所下挫。在这样的大背景下，再加上部分赛道的集采控费，医疗二级市场也在2021年的高歌猛进（点击阅读：2021《国产医疗器械Top15：风云变幻，新秀崛起》）后有所回落。
正值年 季，国产医疗器械Top15这三年的榜单有哪些变化？这一年业务和财务数据表现如何？在二级市场整体市值大幅下调的背景下，哪些企业依然坚挺？估值遇冷下，什么类型的标的/交易受到青睐，上市公司又会积极采取哪些行动？
纵观上市公司年 ，我们会从这几个问题切入，并在正文部分对Top15的国产器械公司，从营收、业务、产品动态等角度进行多维度的分析与探讨。
表：2022 Top15上市医疗器械公司主要年 相关数据
提示：请横置浏览
一、三巨头蝉联桂冠，群雄逐鹿Top15
纵观2022年医疗器械市值Top15企业，迈瑞医疗(300760.SZ)、爱美客(300896.SZ)、华熙生物(688363.SH)稳居前三，迈瑞更是连续三年稳坐头把交椅，呈现了强者恒强的局势。Top15榜单中也不乏新面孔，奕瑞科技(688301.SH)、微创机器人(http://2252.HK)、爱博医疗(688050.SH)、威高骨科(688161.SH)、时代天使(http://6699.HK)这5家企业首次上榜。群雄逐鹿，新星正在冉冉升起。
二、医疗器械行业在曲折中波浪式前进，静待价值回归
从整体市值来看，2022年Top15器械公司总市值8,566亿，相较于2021年的14,325亿，已经缩水40.20%，但是相比于2020年的7,642亿，依然增长了14.79%。从新增械企IPO募集资金来看，2021年募资596亿元 VS 2020年募资288亿元，同比增长107%，企业IPO平均募资金额达到16.1亿元，同比增长17.4%。两方面都印证了2021年是医疗器械的高光时刻，2022年虽然潮水有所褪去，但是增长依然在持续；
此外，医疗器械平均PE已处于历史底部。医疗器械指数10年平均PE为48.5x，最高点为122.1，当前平均PE为30.91x，仅回归平均值便拥有超一倍增长预期。2021年Top15公司平均PE为92.30x，2022年Top15械企平均PE为45.28x，下跌50.94%。相比于2020年平均PE61.97x，依然是下跌了26.93%，2022年Top15医疗器械市场估值正处于历史低点。
三、具备集采免疫、强消费属性的企业，市值逆势坚挺
四、行业估值遇冷，正是并购投资热潮启动之时
根据浩悦资本统计，2021年国内医疗器械领域（不含IVD赛道）共发生47起并购事件，总金额115亿元人民币，大额交易（4亿元人民币以上）从2020年的5起翻倍至2021年的10起。这其中，并购买方画像非常集中，医疗上市公司作为买方的并购交易数量从2020年的11笔骤增至2021年的33起，在所有并购交易中占比也增至70%。
以下，我们例举了不同赛道、具有特征性的几笔并购交易供读者参考：
目录
Top 1
迈瑞医疗
2021年，迈瑞医疗(300760.SZ)营收252.70亿元，同比增长20.18%，归属母公司净利润80.02亿元，同比增长20.19%。经营活动产生的现金流量净额89.99亿元。
1、生命信息与支持业务：2021年全年实现销售收入111.53亿元，同比增长11.47%，扣除抗疫相关产品（监护仪、呼吸机、输注泵）后增长超过55%。
该业务板块的增长主要得益于国内以大型公立医院扩容为主导的医疗新基建的逐步开展；除此以外，受到疫情抑制的非疫情相关产品在 告期内逐步复苏，其中AED和微创外科这两类种子业务均实现了高速增长。
2、体外诊断业务：全年实现销售收入84.49亿元，同比增长27.12%，扣除抗疫相关产品后增长超过40%（化学发光新冠检测试剂）。
主要是由于全球范围常规诊疗、体检量、手术量的持续复苏，常规试剂消耗量实现了显著恢复，同时得益于集高端荧光五分类、全自动末梢血进样、高速CRP联检为一体的BC-7500CRP这一爆款新品的快速上量，带动体外诊断业务在2021年实现了高速增长。其中，公司的血球业务首次超越进口品牌成为国内第一。
3、医学影像业务：全年实现销售收入54.26亿元，同比增长29.29%。
随着全球范围常规诊疗、体检的逐渐恢复，超声采购活动也随之恢复常态，拉动医学影像业务在 告期实现了恢复性高增长。其中，公司的超声业务首次超越进口品牌成为国内第二。
表：公司营业收入构成
“
年 浩悦观点：助力国内医疗新基建，持续布局多赛道新产业，“器械一哥”开启下个黄金十年
2021年迈瑞研发投入11.65亿元，同比增长16.02%。截至 告期内，公司在中美的九大研发中心，拥有超过 3,000 名研发工程师，专利总申请量超过 6,400 项，超过 20% 为美国欧洲发明。多年稳步发展后，迈瑞形成以生命信息与支持类产品为基石（占整体50%左右收入），体外诊断与医学影像（各超过20%收入占比）为两翼的布局，同时探索第四大板块微创外科内窥镜设备，同步发力动物医疗、智慧医疗方案等新的创新增长点，从产品为王迈向生态布局。
在2014年之前，迈瑞在多领域进行十余起并购，涉及产品线包括IVD、监护、内镜、骨科等，业务延伸至美国、澳大利亚等多个海外市场。而此后再无收购，直到2021年40亿人民币收购全球知名免疫原材料供应商Hytest Invest Oy，在这一方面相信账上有150亿现金的迈瑞在医疗器械资产进入价格洼地的时候，会有更加积极的表现，加速整合。
2021年迈瑞的海外收入占比为39.61%，相比于2020年的47.16%下降近8个百分点，主要原因是国内疫情常态化后国家持续发力医疗新基建，进一步提升中低收入地区医疗覆盖率，医疗相关产品采购复苏，增量明显，海外受国际形势、出口限制及海外国家财政预算缩减等因素影响，迈瑞为自己设定的未来70%海外收入占比目标仍然任重道远。2000年起，迈瑞开始布局海外市场，经历最初5年靠单产品价格优势，经销商渠道快速打开市场；到随后数年设立海外子公司、办事处，加大投入发展直销；再到近10年海外收并购，全面实现研发到销售的本地化布局。时至今日，迈瑞三大主营业务板块的产品已经覆盖全球超过190个国家，2020年疫情影响下，国际制造业受到强烈冲击，迈瑞凭借多年的产品和口碑积累，抓住机遇进一步打开海外高端市场。
2021年是迈瑞成立30周年，纵观国产器械巨头30年发展史，“三好学生”、“稳扎稳打”、“强者恒强”，这些词语跃然眼前，医疗器械本质是高度依赖创新与政策的高端制造业，企业想要做大做强，不存在“弯道超车”，更多是“实力超车”。2020年疫情来临时以超高应对速度将新冠化学发光产品销往海外；前瞻性布局动物医疗等新兴赛道，短期内国产产品市占率突破50%以上。凡此种种，背后折射的是迈瑞多年深厚的产品积累和成熟的营销体系，未来十年，AI产业、智慧医疗兴起，DRG/DIP控费箭在弦上，国际化面临诸多挑战，国产“器械一哥”持续稳坐，让我们拭目以待。
”
Top 2
爱美客
2021年，爱美客(300896.SZ)营收14.48亿元，同比增长104.13%，毛利13.50亿元，同比增长108.16%，毛利率93.67%，同比增长1.9%，归属母公司净利润9.58亿元，同比增长117.74%。
1、以嗨体为核心的溶液类注射产品实现收入10.5亿，同比增长133.8%，增幅较大。另外，濡白天使获批后也快速渗透市场，贡献销售增量；
2、凝胶类注射产品收入3.85亿，同比增长52.8%；
3、面部埋植线业务收入530万元，同比增长187.7%；
4、化妆品业务收入1109.71万元，同比增长40.7%。
表：公司营业收入构成
“
年 浩悦观点：精准判断B端需求，矩阵式产品布局引领消费医疗
医美政策趋严，医美机构将严格采购合规、合法产品，并严格按照适应症使用，III类产品拿证将成为企业壁垒，医美赛道由百花齐放进入到强者恒强的时代，龙头企业业绩成长显著，获证能力是医美中上游企业技术壁垒的必要能力，且支撑其本质为产品的局部逻辑和研发能力储备。
上游企业大单品竞争加剧，转而向产品组合拳发展。以单品打入市场，伴随矩阵式产品布局，是维持其持续盈利的主要逻辑。新产品的研发、临床及获证周期领先优势，也在龙头企业中逐一显现。
公司整体营收较20年比增长133%，短期来看嗨体是决定公司成长的核心因素。公司精准预判市场需求，以市场痛点导入研发，作为国内是唯一获证的产品，已树立强大的品牌口碑，至少2年的独占期，先发优势明显，随着市场推动，将成为新的贡献增长的引擎，在诸多玻尿酸中异军突起。
目前合规再生胶原产品仅三家取证，竞争仍然处于蓝海市场，再生产品成分安全、可完全代谢、即可填充和再生效果兼具，相比传统的玻尿酸，更具竞争力。医美客群“喜新厌旧”，且更偏向高端抗衰需求，催生了再生类市场发展。新一代再生产品大幅提升了医生操作便捷性及消费体验，显示出差异化优势，有望成为爆款，抢占更大份额。
公司主要通过兼并收购的方式更快切入更多赛道。2021年6月，溢价收购了韩国肉毒素产品，注射用A型肉毒素产品已进入III期临床阶段。与诺博特生物、融知生物合作研发利拉鲁肽注射液和脱氧胆酸，目前在临床试验阶段，产品体系进一步丰富。近3年研发费用CAGR 高达44%，随着产品陆续进入取证收获期，医美红利来临，企业长期业绩高增长可期。
”
Top 3
华熙生物
2021年，华熙生物(688363.SH)营收49.48亿元，同比增长87.93%，毛利38.05亿元，同比增长77.53%，毛利率78.06%，同比减少3.3%，归属母公司净利润7.82亿元，同比增长21.13%。
1、原料业务：2021 年收入 9.05 亿元，同比增长28.62%；
2、医疗终端业务：2021 年收入 7.00 亿元，同比增长21.54%；
3、功能性护肤品业务：21 年实现收入 33.20 亿元 ，同比增长146.57% ， 四大品牌润百颜 、 夸迪 、米蓓 、BM肌活收入分别同比增长117%、150%、111%、286%；
4、功能性食品业务：推出“水肌泉”“黑零”“休想角落”三大品牌，多款新品正处于研发阶段。
表：公司营业收入构成
1）玻尿酸注射产品：至2021年末，微交联产品“御龄双子针”已链接1,000多家先锋医美机构，累计销售超过25万支；
2）敷料：至2022年1月公司已获批第二类医疗器械医用敷料4项，主要用于微整形、光电项目、果酸换肤术后浅表创面的护理；
3）医美设备：截至2021年12月公司已获批第二类医疗器械水光设备；
4）2021年末公司推出800um粒径的双相交联大颗粒产品“润致5号”，在研两款单相交联产品即将完成临床试验并有望在2022年获批，未来3-5年公司软组织填充剂将覆盖更多部位；
5）水光针：公司基于微交联技术的III类证第二代产品即将进入临床试验阶段；
6）胶原蛋白和再生材料：公司自研胶原蛋白原料已完成关键技术突破，胶原蛋白终端产品同步开发。
1）骨科产品“海力达”已取得安徽省集采中标，获得挂网销售资格省份已达26个；
2）此外公司亦全力开展PRP多领域应用，2021年新增近百家三级医院的入院销售。
“
年 浩悦观点：“四轮驱动”盈利增收，技术构建国货品牌长期壁垒
医美行业2020年开始迅猛发展，2021年起行业监管趋严，有利于合规的医疗美容产品提供商将获得更多市场机会，华熙生物作为全球最大的透明质酸生产及销售企业，是最大的受益者之一，公司以玻尿酸填充剂为核心，品类丰富深耕面部年轻化市场，兼具获客与复购黏性，已形成“原料+医疗终端+功能性护肤+食品”四轮驱动的业务发展模式，医美板块经战略升级后，在轻医美优势愈发明显，有望进一步拉开与其他单一竞品企业的差距。
功能性护肤品为华熙生物另一大增长引擎，2021年该板块增速达146.57%，得益于国内国货理念及直播带货的崛起，企业从幕后走向了台前，为华熙生物带来更具粘性收入，更具辨识度。但为了提高C端影响力，公司销售费用投入大于营业收入增速，以爆款的单品为支点，研发体系加持下不断推出新款，营销方面已形成立体布局，赋予产品迭代与流量的影响力，支撑着产品市占率持续爬升，在电商时代医美审美疲劳周期更快，华熙成功塑造造明星单品，国潮品牌力逐渐显现，盈利能力将有望进一步增加。
”
Top 4
健帆生物
