大成刘旭：捕手和他的隐形冠军们

2022年主动权益基金们似乎迎来了还债时刻。在过去三年中，从茅指数到宁组合，各条景气赛道中，都闪耀着明星基金经理们的经典投资案例。基于行业的基本面趋势投资炙手可热，而景气行业龙头公司的估值高企和基金扎堆是故事的B面。

在考核相对收益的公募环境里，跟风从来是一种更具性价比的行为逻辑，上涨中不容易掉队，下跌了还可以怪大环境不好。但这个行业的可爱之处就在于，总有些“傻子”会有所坚持。

过去三年整个市场都在为热门股的高估值找合理解释的时候，很多基金经理却还在用翻石头的方式寻找心仪的投资标的，笨拙的坚持对估值的要求，大成基金刘旭就是其中之一。

翻开刘旭管理产品的持仓明细，除了贵州茅台之外，没有其他公募重仓股的踪影。凌霄泵业、海容冷链等中小市值公司更是少有明星基金经理染指，再仔细品咂，就能够体会刘旭的选股审美，很多重仓股都是细分制造业里极具竞争力的企业。这些公司在资本市场上有个好听的名字：隐形冠军。

这个词近些年不时新了，市场如今青睐大公司，但前几年还是有不少卖方分析师出 告摇旗呐喊的。隐形冠军指的是公众知名度低，但在产业链中极具话语权的中小市值公司。这类公司往往因为缺少性感的资本故事，被淹没在起起伏伏的市场里。

要挖掘并坚定持有隐形冠军，基金经理要有一种捕手的品质，刘旭毫无疑问就是这样的捕手。

沉着冷静的捕手

一个基金经理的投资风格，不仅要看个人的奋斗，还要看入行的年份。刘旭出任基金经理正值2015年7月，股灾和熔断的惊涛骇浪给刘旭留下了深刻的印象。在这个非理性行为不断上演的市场里，刘旭一直在思考到底要走一条什么样的投资道路。

刘旭在2021年的年 里写道：股票市场从中短期看是一种特定制度安排下的群众运动。努力掌握尽量多的企业个体发展规律，珍视理性，为持有人争取长期、可复制的合理回 ，是本管理人不变的愿景。

刘旭从一开始就确立了不盲目参与市场波动，从企业价值出发的投资框架。有过审计和卖方的从业经历，让刘旭能从更加多元化的视角去挖掘和定价公司。刘旭相信，投资赚的是陪伴企业成长的钱。

从过往的投资操作看，刘旭确实在践行这一理念。他的基金呈现出持股周期长、换手率低、持仓集中度高的特征。

一旦挖掘到正确的标的，持有三五年是常态，这也就决定了刘旭的换手率不会很高，整个生涯的换手率在130%左右，远低于行业平均水平。刘旭在多次采访和路演中提到，自己日常跟踪的股票大约在100只左右，组合中的股票一般在20个左右，并且持股集中度非常高。在刘旭看来一个人能同时对15家公司有超越市场的理解，是很困难的事，高持股集中度反馈的是刘旭对研究深度的自信。

高持股集中度的基金经理们往往回撤也会比较大，相较之下，刘旭的控制回撤能力是比较强的。今年的这波下跌，刘旭创下了自己近6年以来的最大回撤25.5%，但这一回撤控制水平不仅远远好于高持股集中度的基金经理们，在全市场中也是中上水平。在高持股集中度的投资风格下，还能够很好地控制回撤，得益于刘旭对于安全边际的重视。

在刘旭看来，控制回撤的最好方法是买入每一只股票都有充分的安全边际。企业的安全边际可能来自三个方面：1.企业基于盈利的估值水平，低估值就是对投资者最好的保护；2.企业的产业地位，在5~10年内比较稳定的产业，跌到一定程度肯定是有产业价值的；3.来自于企业家精神，当企业家足够勤勉诚恳、坚韧不拔，而他的团队足够优秀的时候，这个企业就是有价值的。

在控制好回撤的同时，刘旭的长期业绩是相当过硬的，从担任大成高新技术产业基金经理以来，任职回 为221.65%（截至2022年5月7日，wind数据），同期业绩在行业内排在前列，在经历这一轮回调后，年化收益仍然高达18%。

刘旭长期业绩优异

清晰的投资理念、稳定的投资流程、优异的投资业绩让刘旭成为了机构们的心头好，他的持有人结构中，机构持股比例是非常高的。业内非常认可刘旭沉稳、笃定的投资风格，刘旭自己也说，“我不太关注外界的看法，是较为耐得住寂寞的人”。

这种投资风格和性格的匹配，让刘旭能够在投资上坚定地走一条少数人走的路。在公募盛行抱团的环境里，去捕捉那些制造业里的隐形冠军。

低估值的隐形冠军

宏发股份、景津装备、凌霄泵业……这些公司鲜有出现在公众视野中，而在它们自身的供应链中，都是极有竞争力的存在。纵观刘旭的历史持仓，会发现他非常擅长捕捉这些公司，而且真正做到了通过陪伴这些企业成长，实现投资收益。

以凌霄泵业为例，这家2017年才登陆A股的制造业公司主营业务是民用离心泵，并不是A股所青睐的那种可以和高端制造联系上的概念型公司。除了在上市之初，短暂的市盈率维持在20之上，大部分时候只有十五六倍的估值。然而这家公司深耕垂直业务，同时积极的开发拓展化工泵、海水泵等新业务，是一家具有工匠精神的隐形冠军企业。

凌霄泵业2020年~2021年扣非净利润增长分别为35.52%、44.66%，呈现出强劲的增长动力。季 显示，刘旭在2020年1季度就开始顶格配置凌霄泵业，一直持有至今，拥抱了该企业业绩和估值的双重提升。

刘旭还有很多这样的经典投资案例，三花智控、苏泊尔、宏发股份……都是这种管理层兢兢业业耕耘主业的低调制造业公司。刘旭以前是制造业的研究员，积累了对于传统制造行业的认知框架，所以在偏传统制造行业里的投资胜率会更高一些。

前面讲过，刘旭日常关注的核心股票池并不多，只有100多只，换句话讲刘旭挑选股票的标准是比较严苛的。会倾向于把有限的精力放在对企业的深入研究上，刘旭自己在采访中曾介绍道：想清楚为什么要研究一个公司。可能是基于财 、对行业方向的理解、优秀靠谱的管理层等因素，需要警惕基于热点、卖方推荐等因素的研究。

刘旭自己挑选公司会从五个维度去挖掘：

一、商业模式：包括了公司产业链上的定价能力、客户对公司产品的认知和对产品价格的敏感程度、产品本身的技术迭代风险等等。刘旭倾向于认为消费类比to B类的行业好，正是因为消费品的定价能力普遍比较强一些。

二、行业空间：包括了行业渗透率、市场占有率、竞争格局、价格弹性、产品升级空间等方面，以及要关注企业最后能不能开拓出一些新的赛道。

三、竞争优势：竞争优势要清晰显著可辨认，独特的产品和品牌、非常精细化的运营的体系，超强的销售的和渠道的队伍、无法复制的卡位或者牌照、管理优势等等差异化的优势才能称之为护城河式的竞争壁垒。

四、企业家精神：优秀卓越的管理层勤勉且专注，懂业务，具备较强的资本配置能力，能够走出超越同行的企业发展道路。

五、合理估值：友好的估值是买入持有的基础，再好的公司，如果在一个特别贵的位置去买，当周期过去的时候都会付出一些代价。

从选股上可以看出，刘旭给股票的买入设立了一个较高的门槛，不仅要求基本面好，更对估值有严格的把关。韭圈儿app对刘旭持仓的统计显示，其前十大重仓股的市盈率均值仅为17.8，在这个公募持仓市盈率动辄过50的年代，刘旭的偏执有点可爱。

刘旭在不同场合里多次强调，自己还在不断加深对世界、对事物发展的认知，试图在自己能够战胜市场共识的领域里寻找新的投资机会。始终在进步的刘旭，继续用一种翻石头的态度，在寻找着那些让他满意的隐形冠军们。

运动员精神和投资

有趣的是，刘旭在读中学时曾是一名专业乒乓球运动员，刘旭可能是乒乓球打得最好的基金经理。刘旭身上有那种典型的运动员精神，认真、坚韧，会坚定地朝着设立的目标前进。

公募的大环境是斑驳的，种种外界的刺激，容易让人迷失方向，但刘旭坚持做自己看得懂的投资，不盲目抱团，在坚守能力圈的同时，积极的去拓展认知圈。通过日积月累的研究，在坚守和拓展之间，寻找着投资的平衡。

投资世界往往会有惊涛骇浪般的波动，刘旭这种对内心的坚守，是穿越波涛的定海神针，投资需要这种运动员精神。特别是在为老百姓理财的公募行业，时时刻刻都不能忘了初心。

在一次采访中，主持人问了刘旭一个问题：如果你的朋友此刻有1000万现金需要投资，你会给他怎样的建议呢？

刘旭回答道：如果是我自己，我会ALL IN 自己管理的基金。如果是我的朋友，我也会建议他ALL IN我（管理）的基金。至于是此刻还是彼刻，没那么重要。我相信拉到一个较长的维度，我管理的产品投资者体验是非常好的。首先，长期来看，权益资产是回 最高的投资方式；第二，我的朋友对我也足够了解，有充分的信任。

近期刘旭要发新产品——大成匠心卓越三年持有混合基金（A类013853），在当前这样一个市场低部区域，这种三年持有期产品与刘旭低波稳健、长期致胜的投资风格还是比较吻合的，有兴趣的朋友不妨关注一下。