智能底盘龙头，中鼎股份：空气悬架+热管理+轻量化齐发力，助增长

（ 告出品方/分析师：信达证券 陆嘉敏 曹子杰）

1 公司概况：全球领先的非轮胎橡胶制品龙头公司

1.1 内生基础驱动外延并购，非轮胎橡胶制品行业领先

公司是全球领先的非轮胎橡胶制品龙头，发展历程可分为内生发展期和外延并购期两个阶段。

内生发展期（1980-2009）：主要产品为汽车密封件。

公司前身为1980年在安徽省成立的宁国密封件厂；1992年宁国密封件厂完成改制，中鼎股份有限公司正式成立；2006年公司通过资产重组在深交所挂牌上市；2009年科学技术部、国务院国资委、中华全国总工会联合授予公司“创新型企业”称号。

外延并购期（2010-至今）：

通过收购兼并逐渐拓展特种橡胶、智能底盘、流体管路系统等业务。2010年公司收购天津飞龙橡胶制品有限公司，进入军工、铁路等特种行业橡胶件配套领域；2011年首次顺利跻身“全球非轮胎橡胶制品50强”；2014年收购德国百年企业KACO公司，全球销售收入达107.5亿元；2015年收购德国WEGU公司和法国FM公司，晋级“中国汽车工业30强”；2016年并购德国AMK公司；跻身“全球非轮胎橡胶制品20强”；2017年收购德国TFH公司；中鼎挺进全球非轮胎橡胶制品第18位，跨进“十亿美元俱乐部”；2021年收购普利司通减震橡胶业务。

公司为全球汽车零部件领先企业。

2018-2021年公司始终稳居全球非轮胎橡胶制品企业第13名，2021年中国非轮胎橡胶企业第一名；2021年《美国汽车新闻》发布2021年全球汽车零部件供应商百强榜，仅9家中国企业上榜，其中公司跻身第87位，在2020年的基础上再进11位。

1.2 股权结构结构清晰，业务多元化发展

股权结构清晰，实控人为夏鼎湖。公司股权结构清晰，夏鼎湖通过中鼎集团控制公司40.46%股份，为公司实际控制人；此外，中欧时代先锋股票型发起式证券投资基金、国泰智能汽车股票型证券投资基金、中欧新蓝筹灵活配置混合型证券投资基金、中欧新趋势股票型证券投资基金(LOF)、大家人寿保险股份有限公司-万能产品、国泰智能装备股票型证券投资基金六只证券投资基金位列十大股东，合计持有公司5.81%股份。

公司主营业务包括智能底盘-空气悬挂及电机系统、冷却系统、智能底盘-轻量化、密封业务、降噪减震底盘系统。

1）空气悬架系统：公司通过并购海外企业AMK，实现了公司在汽车空气悬挂领域的布局，目前AMK空气悬挂系统产品市场份额位居全球前三名。

2）热管理系统：公司通过并购德国TFH大力发展新能源车热管理管路系统总成业务，积极研发生产热管理管路产品，公司热管理系统客户覆盖较多主流车企。

3）底盘系统轻量化：公司通过收购德国WEGU开始布局高端底盘减震领域，后收购四川望锦公司获得底盘系统核心安全部件球头铰链核心技术。

4）密封系统：公司通过并购COOPER、ACUSHNET、KACO等海外企业，扩张其在橡胶密封业务领域的市场布局，公司目前已经开发生产了新能源电池模组密封系统和电桥总成等产品。

1.3 公司经营稳健，营收稳定增长

营收持续稳定增长，净利润实现底部反转。

由于受到新冠疫情扰动、汽车行业周期性波动等因素影响，2018-2020年公司营业收入从123.7亿元下降至115.48亿元，归母净利润从11.16亿元下滑至4.93亿元。

随着疫情逐渐稳定、全球整合效益显现，以及新业务国产化顺利推进，2021年公司营收达125.77亿元，同比增长8.91%，归母净利润为9.65亿元，同比增长95.96%。未来公司完成技术引进有望获取更多订单，营收和净利润有望保持增长。

公司橡胶及密封为业绩基盘，空悬系统及轻量化有待市场放量。

2018年-2020年公司空悬系统及冷却系统业务营收占比及毛利率下滑主要受周期性行业波动和疫情影响，随着国内订单量增长，业务营收占比及毛利率有望持续增长。

2021年公司轻量化及橡胶业务、冷却系统、密封系统、空悬系统收入占比分别为28%、26%、24%、5%。

公司橡胶及密封系统业务营收占比较高，毛利率稳步提升，智能底盘-空悬系统、冷却系统及智能底盘-轻量化业务待国内市场放量。

费用率持续下滑，净利率触底回升，随着产品结构的变化，2017-2020年公司的毛利率由28.4%逐步下滑至22.7%，净利率也由9.8%下滑至4.3%，2021年公司进一步剥离非核心业务，增加了海外业务恢复的速度和确定性，净利率迎来触底回升。

费用率方面，公司通过持续费用优化和管理提升，费用率持续下滑，销售费用率于2021年下滑至3.0%，管理费用率（不含研发）下滑至6.5%，财务费用率下滑至1.0%,研发费用率提升至4.6%。考虑到公司智能底盘业务发展空间大，未来随其收入占比提升，公司毛利率仍存在提升空间。

1.4 全球布局，国内业务占比提升

通过近十年的持续海外并购，公司在市场及技术上均获得长足进步。

1）客户拓展：通过并购AB、Cooper等，公司具备进入通用、福特等合格供应商的资格，获得了未来持续的稳定大订单的海外市场。

2）技术进步，公司通过收购WEGU、ACUSHNET、KACO拓展橡胶及密封件业务，收购TFH、AMK拓展冷却系统、空悬系统业务，并通过逆向技术溢出效应，承接被收购公司核心技术优势，自研自产能力得到了大幅提升。

通过全球收购和中国整合的方式，推动业务国产化进程，实现海外收购公司在中国市场的开发，扩展了公司发展空间。

公司收购标的都是来自欧美国家，欧美大多法律规范健全、法治环境稳定，从而降低了并购的政治风险和信用风险。

随整合效益显现、国产化落地加速推进，公司国内业务营收占比自2018年后逐渐上升，2021年公司国内营收占比达53%，相比2018年提升16%。2017年以来国内外毛利率持续下滑，主要系公司产品结构变化，低毛利率的轻量化等产品占比提升所致。

2 空气悬架：优化汽车悬架系统新思路

2.1 空气悬架性能升级，核心部件自研难度高

悬架：汽车的车身与车轮之间一切传力连接装置的总称，主要作用是缓冲不平整路面的冲击力，减少行驶过程中的振动以保证汽车平稳行驶。

悬架可分为：

1）被动式悬架系统内无能源供给装置，其弹性和阻尼不能随外部工况变化，在实际使用中很难满足高的行驶要求。

2）半主动悬架为无源控制，在汽车转向、起步及制动等工况时，不能对悬架的刚度进行有效控制。

3）主动悬架系统可以根据汽车的运动状态、路面状况以及载荷等参数变化，对悬架的刚度和阻尼进行动态自适应调节，使悬架系统始终处于最佳减震状态。

空气悬架的发展趋势是从被动式到主动式。其中空气悬架的可配套车型范围高于液压悬架及油气悬架，且具有刚度可调、高度维持、稳定减振、有效避障、增强抗侧滑能力等优点。

空气悬架系统零部件构成主要包括空气弹簧、减振器、空气供给单元、ECAS系统，分别起到减震、稳定、控制的作用。

空气弹簧包括多腔体和单腔体，多腔体弹簧主要配备于百万级别以上豪华车型，单腔体弹簧目前是车企配置的主流方案，国内生产单腔体弹簧价格在3000-5000元左右；空气悬架配套的减振器均为CDC可调阻尼减振器，价格在2500元左右；空气供给单元主要包括空气压缩机、空气存储罐、阀、电动机等其他部件，价格在1500-2000元左右；ECAS控制系统包括传感器、控制器（ECU）、气囊、管路等，价格在1500元左右。目前整套进口空气悬架成本在1.2万元左右。其中空气弹簧、空气供给单元、减振器是核心部件, 核心部件价值量高，自研自产难度大。

工作原理：空气悬架通过空气调整悬架高度和刚度，大幅提高舒适性及稳定性。

空气悬架充气过程从大气吸入空气，利用气泵压缩空气，通过泵或储气罐将压缩空气送入空气弹簧腔室，并通过改变空气密度调节弹簧刚度，从而改变车辆高度。高度传感器检测车辆高度变化并输出信号，控制器输入接受信号并判断车身高度变化，再调节气阀控制储气罐，从而使弹簧压缩或伸长。

2.2 需求端+供给端双向推动，市场渗透率有望大幅增长

商用车强制性配备政策提升空悬需求。2017年《机动车运行安全技术条件》GB7258首次提出了总质量大于等于12000kg的危货运输车的后轴，及所有危货运输半挂车、三轴栏板式、仓栅式半挂车应装备空气悬架，且上述规定自2020年1月1日起对相应车型的新生产车实施。随着后续车辆安全技术法规逐步趋严，我们预计商用车装配空气悬架的比例将持续提升。

汽车消费持续升级，提高车企空悬配置率。

近年来在新能源化与智能化的趋势下，我国汽车消费升级趋势显著，25万元以上车型销量占比不断攀升，从2017年17.3%增长到了2021年24.5%，消费者对汽车性能的要求提高，更加关注汽车驾驶的舒适性与科技感。而空气悬架具有提高车辆的舒适性和操控性的特点，且同时能够满足电动车轻量化要求，我们认为这会促进空悬配置率的提升。

本土化生产降低单车价值量，配备空悬的新能源汽车价格带呈下沉趋势。空气悬挂系统零部件国产化进程加速，主要因为：

1）自主零部件公司占据区位优势，更容易获得主机厂订单，同步开发响应更快；

2）部分企业成功收购海外巨头，获得技术加成；

3）国内供应商自研能力提升，量产经验积累。

我们预计随着本土化生产发展，2025年乘用车空悬系统单车价值量有望下降至6000元，商用车空悬单车价值量有望下降至11000元。

国内空悬市场处于发展初期，未来市场空间广阔。

商用车领域，天润工业公司预计截止至2021年10月重卡空悬渗透率约5%；乘用车领域，根据佐思汽研统计数据，2022年1-4月，进口车市场空气悬挂渗透率约为24%，国内市场的空气悬挂渗透率约为0.7%。

需求端商用车刚性政策强制安装、消费升级促进乘用车差异化竞争叠加供给端本土化生产推动成本下降，我们以此为基础测算，预计2025年国内乘用车空气悬架市场规模有望达到288亿元，年复合增速约52%。

2.3 海外厂商占据主导地位，国产替代加速

海外厂商集成优势领先，国内厂商突破核心部件。海外供应商具有研发领先优势和集团集成能力，主要的空悬供应商有德国大陆集团、德国威伯科和德国AMK，市场格局稳定。

国内市场主要供应商包括中鼎股份、天润工业、拓普集团、保隆科技、孔辉汽车，目前以单体零部件研发生产为主，国产化替代进程加速使国内供应商具有成本比较优势，可为系统集成商供货或逐步形成系统集成能力。

主机厂推动软硬件逐步解耦，空悬零部件竞争格局重塑。

新能源汽车智能化发展对汽车电子控制系统集成化要求更高，推动软硬件解耦，主机厂负责空悬系统集成研制，零部件由Tier2供应商为主机厂对口供应，有助于国内零部件厂商深耕核心部件技术，加速国产化替代。

3 热管理系统：电动车核心系统之一

3.1 电动化趋势推动热管理系统升级

汽车热管理系统作为汽车的核心系统之一，主要作用是对汽车进行温控和冷却，用来保证汽车各零部件以及驾驶舱内外于合理温度范围。

1）燃油车的热管理系统：主要包括空调系统和动力系统。燃油车空调系统主要负责制冷，驾驶舱的制热只需将发动机余热引入舱体内。动力系统包括发动机冷却和变速箱冷却，主要是将热量散发到空气中防止发动机过热。

2）电动车热管理系统：主要包括电池系统、空调系统以及PHEV车型独有的电机系统。

相较传统燃油车热管理，电动车热管理出现了系统性变化：

新能源汽车空调系统的功能也包括制冷和制热，纯电动汽车缺乏发动机余热的利用，需要利用PTC制热器或热泵系统来制热和除霜。电池系统主要功能是在电池温度较高时进行有效散热，防止产生热失控事故以及在电池温度较低时进行预热、减小电池组内温度差。

PHEV车型的电机系统包括发动机和变速箱冷却，相较于传统燃油车，PHEV主要针对电机和电机控制器的冷却。

空气悬架通过空气调整悬架高度和刚度，其工作原理为：传感器将收集到的车身状态信号传给控制单元ECU，控制单元依据算法发出指令，

1）驱动空气供给单元工作，吸入空气并通过空气滤清器去除杂质并干燥后送入储气罐，通过分配阀输送到各轮边空气弹簧，以调节悬架高度及刚度；

2）改变电磁阀开度，调节线控减震器内油流速度，以调节悬架阻尼。

电动化趋势带动热管理系统零部件增加及性能要求提升。

燃油汽车热管理系统部件主要包括机械式压缩器、机械式传输带、节温器以及各种管道。

新能源热管理系统管路部件主要包括：

1）空调系统的电动压缩机、气液分离器、PTC加热器/热泵，空调的压缩机的动力从机械式改为了电动；

2）电池系统由电池冷却板、电池冷却器、电子膨胀网、电子水泵、PTC加热器/热泵构成；

3）动力总成系统由散热器、冷却风扇、补水箱、水泵、油泵，以及各种热管理管路构成，其电机回路有单独的散热器，并且在低温时可实现短路，使水流不经过散热器以达到保温作用。

新能源电池模组对于温控要求高于传统汽车，相比于传统汽车热管理系统，新能源汽车热管理系统需要提高温控精准度与能源利用率以保障整车续航，对冷却管路的零部件性能要求更严格。

3.2 新能源车热管理管路结构复杂度增加

新能源汽车热量交互更为频繁，回路设计复杂，管路长度显著增加。

传统燃油车热管理系统管路包括进水管、下水管和上水管分别连接相应的热管理系统零部件，管路结构设计较简单，单车价值量低。

纯电车型热管理系统各零部件通过三通阀、四通阀、换热板块实现热交换，管路结构通过设计以实现制热、余热利用以及制冷。

其中，四通阀D-E端口、和四通阀的S-C端口与压缩机、电子膨胀阀、气液分离器、双向膨胀网构成一条空调及电池包的制热回路；由水泵、三通阀P1-A1端口、换热板块、电池包构成一条电池包降温回路。PHEV车型热管理系统管路设计则是燃油车与纯电车的集成，管路更为复杂，单车价值量最高。

3.3 热管理系统及管路单车价值量增加，市场空间保持较快增长

热管理系统复杂度提高，单车价值量持续增加。

燃油机热管理系统单车价值量为2000元左右；早期新能源汽车热管理系统的空调系统、电机冷却系统、电池冷却系统各部分独立运行，单车价值量为3000元左右；特斯拉Model3首次采用集中式热管理系统，将汽车中三大冷源、热源进行整合，大幅度提高了整车的热管理系统效率，单车价值量为6000元左右；特斯拉ModelY中开创性采用八通阀集成式热管理系统，将整车热管理集成化，使用了八通阀的ModelY相比Model3能量利用效率提高了10%，单车价值量为7000元左右。

热管理系统市场广阔，2030年有望达到2193.2亿元。

市场规模的测算基于以下假设：

1）2021年我国新能源汽车销量为352万辆，我们预计到2030年将达到1909万辆，年复合增长率为21%，其中混动约为纯电动汽车销量的四分之一，燃油车销量随新能源汽车的渗透率提高而下滑，我们预计2030年销量为748万辆。

2）根据佐思汽研《2021年新能源汽车热管理系统市场研究 告》的数据，2021年纯电动、混动、燃油车的热管理系统单车价值量分别为6000、7000、2000元。

我们预计到2030年纯电、混动、燃油车型热管理系统单车价值量将分别达到10129、11817、2610元，单车价值量均呈上升趋势，主要原因是热管理系统零部件数量增加、性能提升，热管理系统复杂度提高。

综上所述可得2021年纯电动、混动、燃油车汽车热管理系统市场规模分别为169、49、455亿元,2030年纯电动、混动、燃油车汽车热管理系统市场规模分别为1547、451、195亿元,年复合增速分别为为28%、28%、-9%。

汽车热管理系统总规模从2021年的673增长至2023年的2193亿元，热管理系统市场总规模年复合增速为14%。

新能源车型单车价值量较高，热管理管路2023年市场规模有望达到326亿元。

根据中鼎公司年 数据，2021年纯电动、混动、燃油车的热管理管路单车价值量分别约为800、1400、300元，我们预计2030年热管理管路单车价值量将分别达到1351、2363、391元，单车价值量均呈上升趋势，主要原因是热管理管路设计更加复杂、管路长度增加。

综上可知，2021年纯电动、混动、燃油车汽车热管理管路市场规模分别为23、10、68亿元，我们预计2030年纯电动、混动、燃油车汽车热管理管路市场规模分别为206、90、29亿元,纯电动、混动、燃油车市场规模年复合增速分别为为28%、28%、-9%。

热管理管路总规模从2021年的101增长至2023年的326亿元，热管理管路市场总规模年复合增速为14%。

我们认为汽车热管理系统市场处于蓝海市场，随着新能源汽车逐渐普及，纯电动车、混动车的热管理系统成长性更好，2021-2030年有望保持超20%增速。

3.4 海外厂商垄断系统集成，国内管路行业竞争格局尚未确立

外资企业垄断热管理系统集成供应，国内企业立足优势部件供应。

传统能源和新能源汽车热管理集成系统技术壁垒高，国外厂商占据近60%以上市场份额，电装、法雷奥、翰昂、马勒等传统外资头部企业凭借深厚技术累积和客户资源，在一级系统集成供应占据垄断地位，国内厂商则主要负责供应热管理系统中的零部件，其中国内克莱机电、腾龙股份、中鼎股份供应热管理管路，中鼎股份收购的TFH是流体管路全球细分市场龙头。

热管理管路行业格局尚未确立，企业数量较少。

国内热管理系统处于成长期，生产热管理管路的企业产能规模较小，行业内无具有主导优势的企业，市场竞争格局尚未确立。

行业内生产热管理管路总成的厂商主要是中鼎股份和鹏翎股份，2021年中鼎股份热管理零部件营业收入为32.96亿元，同年鹏翎股份热管理零部件营业收入为9.82亿元，中鼎股份更具规模优势。

4 底盘系统轻量化：迎接电动智能变革

4.1 政策直接推动+电动车续航诉求加速轻量化进程

政策直接推动汽车轻量化发展，汽车轻量化是大势所趋。

汽车零部件轻量化是汽车节能减排最有效的方法之一，是政策重点支持的领域之一，也是行业大势所趋。

近年来，为了顺应汽车轻量化等汽车零部件行业发展趋势以及国家碳中和战略，国务院、发改委、工信部等相关部门出台了一系列法律法规和支持政策，促进汽车轻量化零部件行业的快速发展。

轻量化技术路线以形成轻质合金应用体系为方向，引入“整车轻量化水平”等新的衡量标准。

此外，我国自主轻量化技术体系构建摒弃以整车整备质量和轻质材料用量为衡量标准的传统做法，引入“整车轻量化系数”、“车载质量利用系数”、“挂牵比”等作为衡量整车轻量化水平的依据，到2035年，计划燃油乘用车轻量化系数降低25%，纯电动乘用车轻量化系数降低35%。

4.2 铝合金是轻量化首选材料

铝合金性价比高，是汽车轻量化首选材料。

2022年7月我国铸造生铁、铝合金锭、镁锭的价格分别为4300、18900、26300元/吨，铝的价格约为生铁的4.4倍，镁的价格约为生铁的6.1倍。镁合金的密度1.8g/cm3，大致为铝合金密度的2/3，是实际工程应用中最轻的金属结构材料，强度高。

但镁合金易氧化，采用焊接方式难以实现，目前，镁合金零部件主要应用于豪华轿车、超级跑车。

随着热冲压、压铸等新工艺技术的应用，铝合金板材应用相对减重效率高、绝对减重值高，成为新能源汽车材料的优选，目前适用于采用铝材制造的汽车零部件主要包括：发动机及传动部件、底盘及悬架部件、车身构件、轮毅、前后保险杠等。综合考虑材料的成本、性能以及减重效率，铝合金是目前汽车轻量化最具发展优势的轻质合金材料。

4.3 底盘系统轻量化是提升汽车性能最优选择

底盘轻量化对汽车性能提升的收益更高。

汽车底盘轻量化零部件轻量化目标可以分为簧上零部件质量和簧下零部件质量，汽车底盘零部件（上下摆臂、转向节、控制臂、球销等）质量基本属于簧下质量，车身结构、车身覆盖件等属于簧上质量。

汽车簧下质量越小，则地面给予汽车的运动惯性反馈更小，汽车悬挂就能拥有更好的动态效应和操纵性能