保立佳运营不畅 研发投入“吝啬”子公司屡因环保问题被处罚

最近，上海保立佳化工股份有限公司(简称：保立佳)发布招股书，拟冲刺创业板募集资金4.5亿元用于年产 28 万吨水性丙烯酸乳液生产基地建设项目。资料显示，保立佳主要从事水性丙烯酸乳液的研发、生产和销售业务，其主要产品包括建筑乳液、防水乳液、纺织乳液和包装乳液等各种功能性丙烯酸乳液及助剂，上述产品作为涂料原料、涂层原料等广泛应用于建筑涂料、防水材料、纺织工艺、包装材料、木器涂料和金属涂料等领域。

招股书显示，该公司2017年至2019年营业收入分别为14.72亿元、17.21亿元、 20.54亿元，呈持续增长态势，表面上看起来表现颇佳。然而该公司同一时期经营活动产生的现金流量净额分别为 -381.34万元、8,492.24万元和-12,398.94万元，各期末现金及现金等价物余额也仅为 1.8万元、5.53万元及16.6万元，不仅现金流量净额三年时间内两次出现负值，在营收超20亿的前提下，期末现金等价物余额却仅10万余元，不得不令人怀疑公司营收数据的真实性，同时亦存在企业为拉升业绩大量赊销的可能。

与此同时，京融财经网发现保立佳还存在一股独大、下游话语权缺失直接影响毛利率、研发费用投入过低等问题。

家庭成员持股比例高达95.56%

切断关联方资金拆借通道或影响企业正常运转

《招股书》显示，截至招股说明书签署日，杨文瑜先生直接持有保立佳公司 4,702.90 万股股份，占公司本次发行前股份总额的 69.60%；同时，杨文瑜作为宇潍投资执行事务合伙人持有其 46.50%的份额，宇潍投资持有公司4.55%的股份。杨文瑜先生直接和间接合计持有公司71.71%的股份，为公司控股股东。杨文瑜之女杨惠静持有保立佳 482.78 万股股份，占公司本次发行前股份总额的7.14%。因此，杨文瑜父女二人合计控制公司 81.29%的股份，为公司实际控制人，同时，二人还同时在公司担任总经理和副总经理职位。

杨文瑜的家族成员持股比例却并不仅限于此。通过“历次股权转让中存在的股权代持”中披露的信息我们可以发现，持股比例为14.27%的杨美芹女士的家庭身份实际上为杨文瑜妻子杨美卿的妹妹。综上所述，杨文瑜及其家族成员在保立佳的持股比例已高达95.56%，因此从股权方面来讲，保立佳已经属于典型的家族企业，且一股独大特征明显。

A股市场多年实践证明，“一股独大”不仅损害上市公司治理结构和中小股东的合法权益，且助长了“内部人控制”和大股东的“圈钱”行为，最典型的案例有ST猴王的败落、ST棱光的被洗劫，其根源都绕不开“一股独大”的话题。

家族企业资金管理混乱的弊端在保立佳的体现也甚为明显，关联方互相进行资金拆借的案例时有发生。其中涉及资金较多的几个案例包括2016 年 6 月，杨文瑜、杨惠静分别将从浦发银行取得的1,500万元、1,000万元借款转借给保立佳股份使用；2016 年、2017 年，杨文瑜、杨惠静又分别以个人名义在浦发银行借款990万元，由保立佳股份为上述借款提供最高额保证担保，二人获取1980万元银行借款后又将款项全部借给保立佳股份，用于该企业向保立佳贸易支付原材料采购款。2017 年及以前，保立佳又为上海瑞乐垫付土地款及土地税款共计 234.01 万元。除此之外，动辄数百上千万的资金拆借行为也是频繁进行。

虽然该公司在招股书中表示已于 2018 年对关联方资金拆借行为进行了清理和规范，且公司控股股东、实际控制人均已出具《关于规范及减少关联交易的承诺》和《关于不发生资金占用的承诺》，但是保立佳各关联方与企业之间如此频繁的资金往来也实属少见，而且按照以上情形来看，一旦切断各关联方之间的资金拆借渠道，亦很难保证保立佳现金流的充裕，进而影响企业正常运转。

下游行业定价缺失话语权

毛利率受原材料价格影响明显

《招股书》显示， 告期内保立佳主营业务毛利率分别为 19.32%、19.18%和 21.85%，2018 年主营业务毛利率较 2017 年出现了小幅下降，2019 年较 2018 年又有所提升。保立佳在招股书中表示，其根本因素在于受 告期内公司主要原材料采购单价 2018 年较 2017 年小幅上升，而 2019 年较 2018 年出现大幅下降，且大部分降至低于 2017 年价格水平的影响。

保立佳主营业务成本中直接材料成本占比达93%以上，丙烯酸丁酯和苯乙烯是保立佳产品用量比例最高的两种原材料， 告期各期两者合计采购金额占采购总金额的比例分别为 47.64%、53.26%和 57.35%，而以上产品的价格则受到原油价格、市场供需、国际形势等诸多因素影响，且价格波动明显。所以当2017 年 1 月至 2018 年 6 月丙烯酸丁酯和苯乙烯价格处于震荡上行的阶段时，保立佳毛利率出现了较大波动；而当2018 年 6 月以后丙烯酸丁酯和苯乙烯价格进入下行区间时，该企业毛利率又有所增加。因此可以明确，保立佳毛利率受原材料供应价格影响明显，那么其对原材料价方面的议价能力如何呢？

招股书披露，该公司最大供应商为中国石油化工集团有限公司（简称：中国石油），保立佳面向中国石油采购的原材料为丙烯酸丁酯、苯乙烯、醋酸乙烯等， 告期采购金额为2亿元 、2.95亿元、2.2亿元，占比分别为16.94% 、21.27%、13.80%，虽然未形成对单一供应商的依赖，但显然在原材料的议价方面缺少话语权。

与此同时， 告期内保立佳的营业收入复合增长率为18.12%，恰好是得益于该阶段其下游建筑涂料、纺织等行业旺盛的市场需求，但2020年受宏观经济下行压力及房地产市场调控政策趋紧等诸多不利因素影响，以上行业均不可避免地进入下行通道，受此影响，该公司未来亦存在业绩下滑风险。

重销售轻研发或降低企业竞争力

旗下高新企业因环保问题被罚

招股书显示， 告期内保立佳研发费用分别为 2535.00 万元、2753.82 万元和 3308.96万元，占营业收入的比例分别为 1.72%、1.60%和 1.61%，其中职工薪酬占比又分别为40.70% 、43.16%和47.02% 。而同一时期的销售费用却分别为1.4亿元、1.56亿元和2.08亿元，占营业收入的比例分别为 9.54%、9.04%和 10.11%，为研发费用的六倍左右。

另据招股书介绍，保立佳旗下子公司上海新材料已于 2017 年 11 月 23 日取得相关部门核发的《高新技术企业证书》，属于高新技术企业。而且上海新材料与上海应用技术大学合作研发所形成的专利成果“一种耐水性超细粒径丙烯酸酯乳液及其制备方法”已由双方共同申请发明专利，但是尚未取得授权，由此可见该企业已经意识到研发对企业发展的重要性。

但是与丙烯酸企业卫星石化和沈阳化工两家公司相比，保立佳研发费用投入明显偏低，以2018年和2019年两年可供查询的财年为例，上述两家公司研发费用占比分别为4.38%、4.48%及3.46%、3.45%，为保立佳研发占比的二至三倍。

不仅如此，上海新材料还曾因环保问题两次被相关部门处罚。其中，2018 年因“未取得排水许可证向城镇排水设施排放污水的行为”而被上海市奉贤区水务局出具“第 2220182008 号”《行政处罚决定书》；2019年，该企业又因为“储罐进料泵位置设置的排空管有挥发性有机物废气产生，未安装污染防治设施，未在密闭空间作业”被上海市奉贤区生态环境局出具“第 2120190136 号”《行政处罚决定书》。

作为深度介入建筑与纺织等与百姓健康密切相关的产业，保立佳旗下唯一的高新技术企业不仅未加大研发投入提升企业竞争力，反而屡次因为环保问题受处罚，由此引起的连锁反应不仅会影响企业的进一步发展，还可能影响企业在行业内的地位，如果未来无法在技术创新方面取得突破，显然其计划募资投建的年产 28 万吨水性丙烯酸乳液生产基地项目也难显优势。