产业新股

本期《产业新股》关注的拟IPO企业为：襄阳长源东谷实业股份有限公司。公司申请在上海证券交易所上市。上市保荐机构为第一创业证券承销保荐有限责任公司。签字律所为北京懋德律师事务所。签字会计师事务所为中审众环会计师事务所。拟发行股票数量不超过5,788.05万股，占发行后总股本比例不低于25％。

一、公司概况：资产负债率处于行业高位 应收账款连年上涨

长源东谷全称为襄阳长源东谷实业股份有限公司。该公司于2001年成立于襄阳市，所处行业为汽车零部件制造业。长源东谷主营业务为柴油发动机零部件的研发、生产及销售，主要产品包括柴油发动机缸体、缸盖、连杆、飞轮壳、主轴承盖、排气管及齿轮室等。目前，长源东谷的控股股东为李佐元，持有公司9,145.18万股股份，占公司发行前总股本的52.67％。徐能琛系李佐元之配偶，李险峰系李佐元之子，李从容系李佐元之女。李佐元、徐能琛、李从容、李险峰为公司共同实际控制人，合计持有公司14,339.11万股股份，占公司发行前总股本的82.59％。

从经营情况来看，长源东谷的主营业务突出，主营业务收入占比均超过97％。营收从2015年的7.61亿元增加至2017年的11.6亿元，年均复合增长率达23.48％。2018年上半年，营收为5.63亿元。从业绩来看，长源东谷的归母净利从2015年的0.85亿元上涨到2017年的1.96亿元，其中2017年同比增长达到了88.98％，2018年上半年归母净利为0.97亿元。

从资产负债率来看，长源东谷的资产负债率呈逐年上升趋势。据招股说明书中披露，2016年末资产负债率上升主要系新增对联营企业的应付投资款4,631.44万元所致。2017年末主要系随着公司订单需求上涨，生产设备购置需求及营运资金需求同时增加，另外新厂区建设亦需要资金，因此公司借款逐年增加所致。

从行业水平来看，长源东谷的资产负债率均高于行业平均水平。除过2015年末长源东谷的资产负债率与行业水平相差不大外，2016末、2017年末和2018年6月末均处于行业高位。

从上图可以看出，长源东谷的应收账款从2015年末的2.24亿元上涨至2018年6月末的5.09亿元，这与销售规模的扩张趋势一致。其中，一年以内应收账款余额占比均在99％以上，因此公司整体应收账款账龄较短、坏账风险较低。但是应收账款余额前五名合计金额占应收账款总账面余额比例分别为98.88％、98.46％、97.81％及98.64％，应收账款集中度较高。虽然主要集中在福田康明斯、东风康明斯、东风商用车等大企业，但如果客户的财务状况或经营情况出现重大不利情况，长源东谷应收账款产生坏账的可能性将增加，从而对公司的经营产生不利影响。

从应付账款来看，2015年末至2018年6月末，长源东谷的应付账款整体上升，主要为公司尚未支付的原材料采购款、设备及工程款、电费等。同时公司货币资金也增长较快，2018年6月末的货币资金达到5.35亿元，完全覆盖公司同期的应付账款，因此，长源东谷的短期偿债能力无忧。

二、产业占位：产业集群化发展 行业受下游市场需求驱动

长源东谷的主营业务涉及行业为汽车零部件制造业。目前，我国汽车零部件产业基本上形成了以整车配套为主，纵向一体化的「依附式」发展模式，零部件厂商处于整车的从属地位。同时，汽车的规模化发展，驱动了围绕整车生产的零部件产业集群形成，已基本形成的长三角、东北、中部、西南、珠三角、京津冀六大汽车零部件产业集群产值占据全国的80％左右。从规模来看，2017年，中国规模以上汽车零部件企业达13,333万家，主营业务收入3.88万亿元，同比增长4.99％。相比2016年，增速有所放缓。

从细分市场来看，长源东谷涉及柴油发动机零部件领域。目前，我国发动机市场格局稳定。柴油机方面市场集中度较高。销量前三家企业市场份额均超过10％，前十家企业销量占全国总销量的84％。未来，我国柴油发动机及其零部件将向大马力、轻量化、高端化和专业化等方面发展。

从产业发展来看，汽车零部件行业的上游主要是汽车零部件的原材料的供应产业，覆盖钢材、橡胶、石化等行业；下游主要是整车制造业。长源东谷所在柴油机零部件行业，上游主要是钢铁行业，钢铁价格的变动直接关系到汽车零部件产品的制造成本。下游主要是柴油发动机制造企业及整车厂，市场需求和市场竞争是影响本行业的主要因素。

从市场竞争环境来看，长源东谷的主要竞争对手为东风汽车、天润曲轴、广东鸿图和西泵股份等产品类型相同或相近的企业。

东风汽车股份有限公司（600006.SH）成立于1999年，拥有涵盖全系轻型商用车到轻、中、重完整体系的发动机产品。其中，东风汽车股份有限公司铸造分公司是长源东谷缸体产品的竞争对手之一。2018年前三季度实现营收92.43亿元。

文登天润曲轴股份有限公司（002283.SZ）成立于1995年，是一家以生产「天」牌内燃机曲轴为主导产品的中国规模最大的曲轴专业生产企业，主营产品包括发动机曲轴、连杆等。2018年前三季度实现营收25.9亿元。

广东鸿图科技股份有限公司（002101.SZ）成立于2008年，经营范围包括开发、设计、制造、加工、销售汽车、机械等各类铝合金压铸件和镁合金压铸件及其相关配件等。2018年前三季度实现营收42.32亿元。

河南省西峡汽车水泵股份有限公司（002536.SZ），主导产品为汽车水泵、发动机进、排气歧管和飞轮壳等。2018年前三季度实现营收21.26亿元。

从行业的竞争地位来看，长源东谷在柴油机核心零部件细分行业具有知名度。同时，与福田康明斯、东风康明斯等发动机生产企业建立了长期稳定合作关系，市场占有率不断提升。其中，缸体产品的市场占有率从2015年的8.8％上涨至2018年上半年的11.89％。缸盖产品的市场占有率从2015年的12.17％上涨至2018年上半年的15.35％。

未来，长源东谷招股说明书中表示，将借助资本市场，视情况择机开展上下游或横向整合，优化产品结构，进一步提升公司的综合竞争力。

三、研发情况与募集资金投向

研发投入占营收比高于行业水平

长源东谷的技术研发以自主研发为主，成功研发掌握了缸盖多品种柔性化生产线、双层水套技术、缸孔和曲轴孔偏置式设计等核心技术。同时，与康明斯动力等7家关联公司的专利技术不存在相似性，不具有竞争性和可替代性。目前，长源东谷已拥有2项发明专利，40项实用新型专利，并已成功应用于规模化生产中。此外，长源东谷还正在从事缸体快速换型加工工艺技术、缸盖喷油器衬套压装及加工工艺技术等11项在研项目。

从研发投入占营收的比例来看，2015年至2017年，长源东谷的研发投入占营收比略有下降，从2015年的4.8％下降到2017年的3.99％。2018年上半年研发投入占营收比为4.23％。客观分析，面对未来竞争激烈、技术更迭加速的市场环境下，这个研发投入占比着实有点低，很难保证公司产品的差异化优势。

与行业均值相比，长源东谷的研发投入占营收比均高于行业水平。而与同行业可比公司相比，其仅低于福达股份和湘油泵。

项目达产后产能扩张明显 客户集中度高风险加剧

此次长源东谷实际募集资金扣除发行费用后的净额全部用于公司主营业务相关的项目及主营业务发展所需的营运资金，本次募集资金投资项目基本情况如下：

本次募投项目全部达产后将共计形成21.44万台缸体类、15.54万台缸盖类、246.32万件连杆类产品的生产能力。对于产能的消化，长源东谷解释称，公司的产能新建项目均已与客户签署了正式的合作协议，因此，新增产能消化无忧。

从募投后的风险来看，长源东谷面临客户集中度高的风险。2015年至2018年上半年公司前五大客户的销售收入占当期销售收入比例分别为98.25％、98.87％、98.53％及98.20％。其中，北京福田康明斯发动机有限公司的销售收入占当期销售收入比例分别为77.23％、79.50％、73.79％及63.26％。如若上述核心客户因宏观经济、产品结构调整、技术改进或其他因素发生部分或全部业务订单转移，将对公司的生产经营构成不利影响。

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